債市聚焦系列:分歧的路口 久期的抉擇
    2023-05-22 16:41:24 來(lái)源: 中信證券股份有限公司


    (資料圖)

    經(jīng)我們測(cè)算,截至2023 年5 月19 日,中長(zhǎng)期純債型基金日度久期的20 日平滑均值為2.12 年,較3 月末上行0.25 年。我們認(rèn)為此次久期上漲主要受益于當(dāng)前長(zhǎng)債利率持續(xù)下行的利好環(huán)境,同時(shí)4 月資金面的逆勢(shì)寬松和居民儲(chǔ)蓄回流也對(duì)機(jī)構(gòu)情緒產(chǎn)生提振作用。但考慮到目前債基久期已逼近歷史的“走廊上限”,同時(shí)近期市場(chǎng)情緒已初顯分化的端倪,我們認(rèn)為需要謹(jǐn)慎看待短期內(nèi)久期潛在的回調(diào)可能,但中長(zhǎng)期或在當(dāng)前水平形成新的波動(dòng)中樞。

    為何需要關(guān)注債基久期?債基久期指?jìng)鸪謧}(cāng)資產(chǎn)組合的平均還款期限,能反映債基產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)暴露和收益基準(zhǔn)間的分化與統(tǒng)一;單一產(chǎn)品的久期無(wú)法詮釋市場(chǎng),因此我們更傾向通過(guò)測(cè)算債基市場(chǎng)的整體久期以顯示主流機(jī)構(gòu)投資策略在周期中的邊際變化;同時(shí),債基久期的波動(dòng)變化與其收益水平高度相關(guān),由此我們也可以通過(guò)久期判斷市場(chǎng)未來(lái)的業(yè)績(jī)走勢(shì);然而傳統(tǒng)的由基金季報(bào)披露的久期數(shù)據(jù)存在頻率低、時(shí)滯性差等問(wèn)題,無(wú)法滿(mǎn)足對(duì)債基投資策略短期內(nèi)邊際變化的側(cè)寫(xiě)需求。

    如何測(cè)算高頻的債基久期指標(biāo)?我們可以運(yùn)用構(gòu)建資產(chǎn)組合法,根據(jù)債基漲跌幅的日度數(shù)據(jù)尋找產(chǎn)品在不同期限債基指數(shù)上的回歸映射,反向推導(dǎo)產(chǎn)品的日度久期變化;我們測(cè)算得截至2023 年5 月19 日,中長(zhǎng)期純債基金久期的20日平滑均值為2.12 年,較3 月末上升0.25 年;對(duì)比債基季報(bào)披露的平均久期和我們測(cè)算得到的日度久期數(shù)據(jù),兩者走勢(shì)在大部分時(shí)間擬合效果較好,一定程度也說(shuō)明測(cè)算結(jié)果較為真實(shí)可靠。

    近期債基久期為何上漲?結(jié)合我們測(cè)算得出的數(shù)據(jù),我們發(fā)現(xiàn)4 月以來(lái)債基久期出現(xiàn)顯著上漲,我們認(rèn)為有以下幾方面原因:(1)近期 “弱現(xiàn)實(shí)”因素有所發(fā)酵,推動(dòng)長(zhǎng)債利率穩(wěn)步下行,而長(zhǎng)債利率本身反映了市場(chǎng)對(duì)基本面及債市的預(yù)期,因此國(guó)債利率變動(dòng)也與債基久期高度相關(guān),是此次債基拉長(zhǎng)久期的核心因素;(2)信貸增速放緩,對(duì)資金面擠出效應(yīng)減弱,相對(duì)寬松的流動(dòng)性環(huán)境也支持債基提升杠桿拉長(zhǎng)久期;(3)利率下行引導(dǎo)儲(chǔ)蓄回流,二季度債基份額或見(jiàn)明顯增長(zhǎng),也為債基增配長(zhǎng)久期資產(chǎn)提供了充足的增量資金;(4)期限利差明顯上行,機(jī)構(gòu)借短買(mǎi)長(zhǎng)的邊際收益增加;(5)以銀行為代表的機(jī)構(gòu)委外業(yè)務(wù)指引部分產(chǎn)品主動(dòng)拉長(zhǎng)久期。

    債基久期展望:“走廊”、拐點(diǎn)與分歧。目前債基的實(shí)際久期已逼近“久期走廊”的上限,短期內(nèi)債基久期或仍有一定拉升空間,但預(yù)計(jì)機(jī)構(gòu)策略將更為審慎;債基久期對(duì)債市波動(dòng)高度敏感,久期拐點(diǎn)一般落后于利率拐點(diǎn)1-2 個(gè)月,因此未來(lái)債基久期轉(zhuǎn)向下行的可能仍取決于市場(chǎng)是否對(duì)長(zhǎng)債利率走勢(shì)形成了一致性判斷;通過(guò)觀察樣本中各產(chǎn)品久期的分位數(shù)變化,我們發(fā)現(xiàn)市場(chǎng)的久期抉擇似乎行進(jìn)至新一輪的分歧路口。

    總結(jié):我們認(rèn)為,如果短期內(nèi)市場(chǎng)止盈情緒有所發(fā)酵,債市利率的局部回調(diào)可能推動(dòng)債基久期出現(xiàn)小幅回落,但難以形成趨勢(shì)性拐點(diǎn);如果市場(chǎng)行情相對(duì)穩(wěn)定或?qū)捸泿蓬A(yù)期兌現(xiàn),債基久期或延續(xù)上行但速率放緩。長(zhǎng)期來(lái)看,考慮到債市目前仍處于利多環(huán)境中,債基久期可能在目前的“久期上限”形成新的中樞水平維持震蕩波動(dòng),進(jìn)一步增長(zhǎng)則需要更強(qiáng)勁的利多因素支持。

    風(fēng)險(xiǎn)因素:久期測(cè)算模型存在一定偏差;新一輪復(fù)蘇政策集中出臺(tái);債券市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)、調(diào)整。

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    責(zé)任編輯: 梅長(zhǎng)蘇