中國基金報記者郭玟君

上周公布的美聯儲“褐皮書”較此前公布的更悲觀。美國經濟陷入衰退幾乎已成為全球機構投資者的共識。近期油價上漲進一步提升美國通脹壓力，分析師認為，今年夏天美國可能會同時面對經濟放緩、貸款萎縮及政府債務上限問題。類似情景是否會發生？又將如何影響金融市場？全球資產配置又應如何因應新的變化做出調整？就此，《中國基金報》采訪了來自歐、美、亞三地金融機構的代表。他們分別是：

【資料圖】

安聯投資全球多元資產投資總監格雷戈·赫爾特 (Greg Hirt)

高騰國際權益首席投資官李宇

渣打中國財富管理部首席投資策略師王昕杰

摩根資產管理環球多資產策略師盛楠

南方東英資產管理有限公司董事總經理兼量化投資部門負責人王毅

油價料長期維持高位

無礙中國經濟復蘇

受訪機構一致認為國際油價將在較長的時間內維持高位，但不會對中國經濟復蘇帶來太大影響。高油價雖然會不利于美國控制通脹，但預計短期不會影響美聯儲加息步伐；對歐洲經濟影響估計會更大。

中國基金報：近期，國際油價大幅上漲，油價是否會長期居高不下？為什么？

王昕杰：歐佩克+主要石油生產國集團周末意外宣布從2023年5月起減產165萬桶/日，令市場感到驚訝。此前，2022年10月宣布減產200萬桶/日。這一宣布的有趣之處在于其自愿性質，減產責任主要由有良好合規記錄的歐佩克+成員國分擔。該名單包括歐佩克+最大的五個原油生產國，其中沙特阿拉伯率先承諾減少50萬桶/日的供應。俄羅斯還將其石油減產50萬桶/日的時間從原定的6月延長至2023年，盡管鑒于制裁已經實施，其影響可能更加有限。在短期內，考慮到極低的公開利率和頭寸，我們認為WTI油價可能會短暫反彈超過我們預測的70美元/桶。從長遠來看，我們將密切關注三個潛在的驅動因素：計劃中的削減在多大程度上導致產量的實際減少；美國對歐佩克+減產的反應，特別是在SPR補充采購方面；隨著全球經濟增長放緩，石油需求收縮的程度。總的來說，我們認為歐佩克+減產適度增加了上行風險，因此我們12個月的預測為65美元/桶。

李宇：個人預計油價將處于高位比較長時間。主要在于自2014年之后的過去若干年，全球資本支出（Capex）不足，而石油需要不斷投入且有開采周期，否則舊的礦會枯竭，2010-2014年資本支出較高，導致2014年之后部分資本支出過高的商品相關公司有所受傷、破產，2020年上漲后仍然比較謹慎小心，Capex仍然不多，導致商品價格整體易漲難跌（包括銅）。

王毅：短期供給因素上看，最近油價上漲主要驅動力是OPEC等國集體減產造成油價因供需因素再平衡。長期看是過去很長一段時間的石油相關資本開支不足造成，供給上并無大的變化。中國復蘇其實也是大宗商品主要的領先指標之一。

盛楠：由于歐佩克宣布減產，而在此之前其產量也并不高，國際油價在供給方面存在一定的上行壓力。不過我們認為最大的不確定因素還是在需求側。如果中國經濟復蘇強度較大，對石油需求會有正面影響。另一方面美國和歐洲的經濟可能會走弱，又會給油價帶來下行壓力。在宏觀方面，油價的上下行風險是并存的。

中國基金報：油價上漲是否會影響中國經濟復蘇？

王昕杰：油價的上漲短期內對企業的成本端造成一定的負擔。我們認為能源價格并不會在較長時間維持在很高的水平。在這樣的背景之下，考慮到中國的通脹水平仍有較大的空間來吸收能源上漲的影響，我們認為油價上漲長遠來看不會影響中國經濟的復蘇。

李宇：理論上來看有些許影響，但目前而言經濟對于油價上漲沒有那么敏感，并非是立竿見影的影響。

盛楠：這個問題應該反過來看，如果從現在這個點位我們看到油價大幅上漲，一定程度上反映中國經濟乃至全球經濟復蘇強勁。這也是一個好的現象，不必太擔心。

王毅：從能源結構上看，中國對于石油的需求并不是主要需求，油價上漲并不會成為影響中國復蘇的主要因素。但是中國依然是石油進口國，海外油價上漲對于很多行業成本上來說都不是好事。

中國基金報：油價上漲將如何影響美國的通脹？是否會改變美聯儲即將停止的加息步伐？又會對美國及歐洲經濟帶來什么影響？

李宇：對美國通脹較為不利。因為居民開車習慣更為普遍，油耗多。如果油價持續上漲，間接影響核心通脹很難降下來。

但預計短期不會影響加息步伐，除非漲到100或以上。短期內只要無特別大的暴漲暴跌影響不大。

美國經濟層面，影響則比較中性，因為美國能源目前較為自給自足。油價上漲對于消費層面成本上升，而石油公司自身則有利，是不同行業、不同人群的利益劃分，總體對美國經濟影響有限。

相較而言，這對歐洲影響更大一些。歐洲能源整體依賴進口。去年暖冬，能源價格沒有顯著上漲，如果遭遇冷冬疊加油價上調肯定對經濟不利。

王毅：能源價格短期波動從各國通脹的角度看，都是短期波動因素。美聯儲目前更關注通脹組成中粘性較強的部分，比如工資，房租等，目前市場對于美聯儲加息進程的預期已經基本處在最終階段。

當然，能源價格的上漲對目前美國歐洲遏制通脹，希望通脹今年內能夠回歸或降低到正常水平的愿望相背離。

美國對于原油的依賴已經發生了根本性變化，油價上漲雖然帶來成本上升，但同時讓美國油氣公司受益。

歐洲受能源價格上漲影響的程度會更大一些。

王昕杰：我們認為能源的價格會令美國的通脹產生一定的波動，但是對于通脹的趨勢，甚至是美聯儲預計的貨幣政策節奏影響并不大。因為首先能源商品在通脹中的權重進一步下降，已經下降到3.6%左右，占比并不是很大。另一方面，目前通脹的粘性主要來自于服務性通脹。

但是，對于經濟的影響或大于對于通脹的影響，因為能源作為居民的主要成本項，這一成本上升可能會影響本來已經下降的消費數據。

盛楠：我們認為，美聯儲5月將再加息25個基點，為本輪加息周期畫上句號。考慮到通脹水平仍在高位，聯邦基金利率之后會在5-5.25的高位維持一段時間。

當然，因為美國居民的消費受汽油價格較大，如果油價繼續上漲，將傳導到消費，提高通脹預期。屆時，美聯儲將不得不在對抗通脹和避免將美國經濟拖入衰退之間，做出艱難的決定。

“去美元化”正在發生

美元有貶值壓力

對于近期備受關注的“去美元化”，受訪機構認為，初步來看仍然是雷聲大雨點小。不過長遠看，美元面臨貶值的壓力。對于美國聯邦政府債務再次觸達上限問題本身，受訪機構均認為不必過于擔心。硅谷銀行風波后美國的銀行紛紛收緊信貸，機構投資者們對美國金融體系的穩定性并不太擔心，他們更關心的是美國經濟衰退。

中國基金報：近期一些國家一系列推進本幣結算和“去美元化”動作，引發外界對于美元地位的擔憂。這會對美元帶來什么影響？

李宇：初步來看仍然是雷聲大雨點小。

王昕杰：首先，全球 “去美元化”正在發生，美元資產受限于美國政府的政治立場，美元有下跌的趨勢。

其次，美元本質是代表美國的信用，在美國有可能陷入經濟衰退的情況下，以美債為主的美國信用體系可能會遭到削弱，其他央行偏向于用其他資產代替美元。

此外，在美國經濟走弱和貨幣政策轉向的基礎上，美元有貶值的壓力。

盛楠：中長期看，如果美元在國際貿易結算中的占比下降，或其在各國央行外匯儲備中的占比下降，肯定會對美元帶來負面影響。我們看到，近年來，尤其是俄烏危機之后，一些中央銀行出于分散風險的考慮，增加了其他貨幣及黃金的儲備。

王毅：從目前情況來看，美元依然是全球交易貨幣，但不可否認的是，美國在國際貿易中的比重要遠遠小于美元的使用規模。本幣結算一方面反映了各國對維持美元計價全球貿易的擔憂，另一方面也是希望通過去美元化來降低美元貨幣政策的傳導作用。

美元，甚至美債可能會出現需求下降的情況，而導致美元貶值，美債收益率上升。不過這將是一個十分漫長的過程。

中國基金報：美國聯邦政府債務上限一再上調，若美國發生債務違約，將削弱美元的儲備貨幣地位。美國發生債務違約的風險大嗎？為什么？一旦發生，是否會引發全球金融動蕩？

李宇：如果出現真正違約，對美國、全世界都是極為不好的影響、出現金融動蕩，但發生的可能性極低。作為儲備貨幣，美國也有方式應對。

王昕杰：如果美國發生債務違約，這是被視作美國信用體系的崩塌，這在目前不符合我們的預期。我們預計在美國有可能陷入經濟衰退的情況下，以美債為主的美國信用體系可能會遭到削弱，而不是徹底的崩塌。因為美國還是通過一再的提高債務上限，來借新還舊，在美國仍然是全球貨幣的情況下，這一種信用體系還可以維持。

但是，如果美國發生債務違約，那么代表的是以美債為信用的體系崩塌。美元大幅貶值，以美元計價的商品可能被迫脫鉤。很多央行持有的美債無法兌付，一定會形成全球金融動蕩。

盛楠：債務上限問題并不會對市場有太大的影響。雖然最終債務上限上調的時間可能會晚一些，甚至不排除美國政府可能出現停擺，但最終債務上限還是會上調。類似的情況2011年也發生過。

美國債務上限本身不必過于擔心。隨著通脹的上升，實際債務可能會下降。縱觀全球主要經濟體，日本的負債率也一直居高不下，之前大家都覺得不可持續，現在看來問題不大。投資者還會考慮實際利率及通脹等諸多其他因素。

王毅：美國的央財之爭將會在今年債務上限問題上再次成為市場關注的重點。債務違約無論是技術上還是實際上都會對美元儲備貨幣地位產生負面影響，但是可能性相對比較低。

一旦發生的話，金融動蕩或者危機都是不可避免的，因為美債無論作為投資工具或抵押品在金融活動中被廣泛應用。不過這種市場發生的概率相對比較低，屬于黑天鵝事件。

中國基金報：美國硅谷銀行風波爆發以來，各大銀行紛紛收緊信貸，對美國經濟會帶來什么影響？

李宇：銀行體系的根基分為三個要素，一是本身金融體系，二是家庭，三是企業。但美國金融體系仍然較為健康，一級資本充足率遠遠高于2008-2009時期；居民的資產負債表也很健康，應付利息對收入處于較穩健的水平；美國企業方面盈利增長和現金流也仍然不錯。

就硅谷銀行自身而言，也并非是涉及到低質量資產的違約，與2007-2008年大量的次級貸款不同，主要問題在于久期不匹配、沒有流動性。

事件發生初期，市場可能較為擔憂，但溢出效應有限，因為經濟基本要素仍然比較健康。

王昕杰：在美國銀行業風波爆發之后，美聯儲迅速推出銀行定期貸款計劃（BTFP），疊加上貼現窗口借款和回購協定，美聯儲短時間內提供額外的超過2000億的短期流動性；但是即便如此銀行業的流動性仍然較為緊張，銀行業風波頂峰的期間，FRA-OIS利差這一衡量銀行業流動性的指標，一度接近2020年3月，疫情爆發時期的峰值。

這無疑是給美國經濟造成了負面影響，信貸的收緊代表借款困難和成本上升，不利于企業的盈利。美債也可能在信貸收緊的情況下收益率走高。美元在收益率可能溫和回升和衰退概率博弈之下，更有可能下跌。

王毅：硅谷銀行的問題一開始反映在了美元流動性上，不過從美聯儲的貼現水平上看，已經有所緩解。信貸收緊肯定對經濟有影響，但是影響未必有那么大因為美國資本市場信貸融資規模按比例來說還是遠小于中國市場。

美國存在更多的信貸融資方式，并不是絕對意義上取決于銀行信貸。

目前，市場更關心的是美國經濟衰退，通脹等因素對長端美債收益的影響，從利率本身來看市場對長端預期有所回落，但是波動依然很高。

中國基金報：有分析人士認為，今年夏天美國可能會同時面對經濟放緩、貸款萎縮及政府債務上限問題。您認為出現這一情境的可能性大嗎？為什么？

李宇：問題或多或少會存在，比如估值較高、通脹粘性仍然較高，美聯儲無法短期內啟動降息，經濟出現回調、小幅度衰退等相關問題集中到一起，但不至于出現金融風暴，或者代表著美國經濟出現很大問題。回調可能性有，但基本面目前來看沒有大的問題。

王昕杰：我們不排除這一情形的發生，這位這些宏觀因素都是息息相關的，因為銀行業的風波，造成了信貸的萎縮，美聯儲不得不釋放緊急流動性，但是這些流動性也會受到政府債務上限的約束。在貸款萎縮和杠桿不斷上升的背景之下，企業的流動性和盈利狀況會受到很大的影響，而造成經濟的放緩。

盛楠：關于美國經濟增速，我們看到美國經濟一季度是比較強的，我們認為自二季度開始，環比肯定會有放緩。

硅谷銀行風波肯后，美國銀行需要用一段時間修復資產負債表并設法留住儲蓄，所以中小銀行的信貸肯定會收縮。目前不確定的是大型銀行能否適當增加信貸，以及中小銀行信貸收緊會到什么程度。但總體而言我們認為美國銀行的信貸大概率會收緊。

到6月份，我們估計美國政府大概率會觸達債務上限。因此這三件事情大概率會在今年夏天同時發生，并令市場擔心美國經濟陷入衰退。

王毅：今年夏天政府債務上限可能會出現市場預期大于實際情況的波動市場，最終還是會有解決方案，但市場可能會變得很波動。

經濟放緩軟著陸其實已經被市場接受，可能是進一步放緩或進入重度衰退。

一致看好中國相關股票

避險情緒下核心政府債受青睞

美國經濟衰退與中國經濟復蘇，構成了機構投資者制定全球資產配置策略的主基調。受訪機構一致認為，新興國家尤其是中國相關的股票，迎來較好的投資窗口。出于防范風險考慮，機構投資者會更青睞核心政府債券。此外，機構投資者認為，中國經濟的重新開放將提振石油和銅等商品價格。

投資者應如何因應當前經濟現狀調整全球資產配置的策略？

王昕杰：我們相信，我們的穩健投資策略（SAFE）策略 ——保護（Secure）收益率、配置（Allocate）長期價值、鞏固（Fortify）投資以應對更多意外以及在傳統資產之外進行擴張（Expand）在第二季度仍然奏效。

總的來說，我們更偏好債券而不是股票。而且，我們對債券的定位已經變得越來越謹慎。我們還將黃金提高到超配。雖然看漲定位可能近期迎來一些挑戰，但我們預計黃金將受益于債券收益率的下降及其在經濟衰退期間通常帶來正回報的歷史記錄。

王毅：目前看，在全球投資中股票的表現可能會優于債券，因為加息進程臨近結束，市場會重新開始交易貨幣政策正常化的預期。對于股票的壓力會變小，經濟增長預期會上升，長端利率有機會走高。

中國基金報：在全球股票投資上應如何調整策略？

格雷戈：展望今年三季度，一方面，各國央行需要繼續保持緊縮性政策，而且程度將超出許多投資者的預期。這顯然對風險資產和債券不利。另一方面，各國央行可能會采取更謹慎的立場。尤其是美聯儲，考慮到近期銀行業風波存在進一步蔓延的風險，會更為謹慎——畢竟，保持金融穩定也是美聯儲的職責所在。

因此，股市所面臨的環境可能比過去幾個月更動蕩，正因為如此，我們在3月初下調了對美國和全球股市的預期。我們對某些區域，例如新興市場，的立場則積極得多。我們認為，新興市場股票估值更具吸引力，中國重新開放對其也將是利好。

李宇：如果美國經濟衰退嚴重，下行空間也是有的。整體來看風險收益比不是很好。

我們認為新興國家尤其是中國相關的股票，將迎來較好的投資窗口。主要原因是：市場此前最為擔憂的諸如國際地緣政治沖突等風險因素都在減少、消失；對于民營企業的產業政策，有很明顯的改善；重視經濟，強調將企業做大做強。

具體來看，我們看好價值股。一是因為有較為吸引的估值作為基礎。并且成長股是一個長久期的資產，而價值股是一個短久期的資產，長久期資產在利率較高的時候，總體來說表現要差一些。二是有很強的催化劑，尤其是對經濟、疫情政策的改變，且現在整體目標非常明確，強調再次以經濟建設為中心，要大力增強市場的信心。三，從倉位來說，市場對價值股，包括銀行等金融股的配置仍然偏低。

行業來看包括銀行、保險的金融板塊值得看好。因為保險公司是長期負債，一些5%利率時代定下來的負債，要在2%利率時進行資產配置，會讓保險公司非常被動，日本歐洲都是如此。但是從去年開始，美元為主導的利率在全世界范圍內開始打破幾十年的下行的趨勢，進入新的區間，全球通脹環境急劇變化，對保險則是利好。

此外，對于宏觀上比較有利的資產，我一直都會考慮，比如在中國這樣即將高度老齡化的社會中，醫藥健康、養老服務永遠都有機會，只要中國老齡化趨勢未變，這就是永恒的題材。

盛楠：我們現在是小幅低配。因為我們對全球經濟的展望相對謹慎，此前談到的諸多負面因素，可能令美國經濟陷入衰退。雖然美國以外的經濟體，如歐洲和亞洲包括中國，我們是比較看好的，但我們認為全球經濟下行風險較大。我們主要是不太看好美國股票，尤其是美國的小盤股。

我們對中國的經濟增長則比較樂觀。我們認為中國經濟的復蘇是持續性，而且在其他央行收緊政策的情況下，中國央行仍維持比較寬松貨幣政策，所以從整體基本面看，中國股票乃至整個新興市場股票，會有較多投資機會。

王昕杰：我們繼續看到除日本以外的亞洲股市有較具吸引力的風險/回報比。我們更偏好中國，因為即使在2022年10月的反彈之后，估值仍然低廉，政策制定者繼續支持經濟增長，最近的銀行存款準備金率下調就是明證。我們對美元進一步走弱的預期應該會支持除日本以外的亞洲的跑贏表現。我們仍然對這一觀點感到滿意——盡管有人認為美元應該在美國經濟衰退期間升值，但這一記錄喜憂參半。我們認為，美國日益削弱的收益率優勢可能會占據主導地位。

王毅：今年投資機會主要在主線邏輯上，比如中國的復蘇，雖然復蘇并沒有市場預期的強力，但是復蘇趨勢并沒有轉變。

另外也可以關注在前兩年受打擊最大的行業的反彈，比如：地產相關行業，電商科技行業等。隨著經濟的復蘇，這些行業會有比較好的發展環境而取得超預期的反彈機會。

中國基金報：在全球債券投資上應如何調整策略？

格雷戈：核心政府債券具有可以降低投資組合波動性的屬性，我們認為，2023年3月爆發的銀行業危機可能驅使了這一屬性的回歸。2022年的緊縮政策已導致利率升至較高水平，一旦經濟出現嚴重危機，利率有可能大幅下調，因此政府債券在投資組合中的作用上升。

在硅谷銀行和簽名銀行破產以及瑞士信貸被接管之后，我們預計，貸款標準還將進一步收緊。有些銀行可能會遭遇存款提現，同時所有銀行可能都會擔心它們的潛在弱點會迅速暴露。

我們認為，信貸標準緊縮，既是對貨幣政策的反應——政策利率上升增加了銀行吸納存款的成本，也是一個限制未來進一步緊縮必要性的因素——實體經濟貸款成本的增加將會削弱需求，而這正是美聯儲貨幣緊縮政策的目標。

因此，我們認為，無論是絕對意義上，還是相對公司信貸而言，這種走勢都支撐核心政府債券。

盛楠：經濟放緩、貸款萎縮及政府債務觸達上限同時發生，將對美國股市及美國信用債等風險資產帶來一定的下行壓力。而對于美國國債則是利好，尤其是類似10年期美國國債的長久期國債。

英國國債的價格也會比較有吸引力。尤其現在市場普遍預期英國央行將繼續加息，目前英國國債的估值相對合理，可作為分散投資的一個選擇。

歷史數據顯示，美聯儲最后一次加息前的2-3個月，通常是國債收益率的頂點，目前我們正在這個時間窗口。

王昕杰：在債券方面，我們增加了對高質量政府債券的敞口，并減少了對高收益債務的敞口。

我們更青睞發達市場投資級政府債券，不看好高收益債券。這與美國的衰退周期所體現出的特征一致，在美國，政府債券通常受益于債券收益率的下降（因為市場對增長放緩和最終降息的定價），而公司債券收益率相對于美國政府債券的溢價因信貸質量惡化的預期而擴大。

中國基金報：外匯投資上應您將采取怎樣的策略？

格雷戈：在匯市方面，我們對美元兌歐元仍然持謹慎態度，因為歐洲央行的加息步伐必然會趕上美聯儲。但我們仍需謹慎。正如我們所知，在短期調整中，美元扮演了避風港的角色，因此我們的頭寸比幾個月前要小。日本方面，我們已經看到了日元的頻繁波動，我們預計日本央行將在新任央行行長接任后，在今年夏天重新評估其收益率曲線控制。

盛楠：我們目前比較看好日元和歐元。

在前期美國和歐洲的銀行發生風險事件的時候，日元是跑贏大市的。在美國經濟下行風險較大的情況下，基于保值和防范風險的考慮，日元可能會是不錯的選擇。

另外，我們認為歐洲經濟的上行空間較大，而且歐洲央行在美聯儲5月份結束加息后可能會再加1-2次，從增長何和差角度，歐元可望獲得較好的正面支撐。

中國基金報：在全球商品投資上應如何布局？

格雷戈：中國經濟的重新開放將提振對石油和銅的需求，因此，我們對大宗商品持更積極的態度。

李宇：鑒于供給的不平衡，我們也比較看好商品。一方面供給比較有限，新的供給少，另一方面需求在逐步增加。除非相關公司不斷增加Capex資本支出，才能穩住商品價格，但目前沒有看到相關趨勢。預計未來一兩年，商品仍處于比較高的位置上，未來一兩年內易漲難跌。

王毅：商品方面，中國的復蘇是商品需求端的主要交易邏輯，無論是基建地產相關的大宗商品或者能源需求都是不可忽視的決定因素。

中國基金報：在您看來，當前應重點防范的風險是什么？

格雷戈：在當前較為波動的市場環境下，趨勢性的機會不多，對于自下而上選股及選債的投資者，以及像我們這樣專注于某些特定概念的主動資產配置者，反而更為有利，往往能收貨額外的相對收益。

李宇：地緣政治風險來看暫時消除。但如果海外通脹無法有效下降，美聯儲無法降息，而美國經濟又回軟，可能出現類滯脹的苗頭。

王昕杰：鑒于我們對未來12個月美國和歐元區經濟衰退的預期，我們仍在低估全球股市。美國和歐元區的通脹率仍在上升，這意味著政策制定者還有更多的緊縮措施，這可能會阻礙未來幾個季度的增長和企業盈利。從歷史上看，股市只在經濟衰退時才觸底。最近的銀行業動蕩，加上消費數據的減弱，可能會進一步給2023年的全球盈利增長帶來壓力。

王毅：風險方面，對于美聯儲和歐洲央行一直反復提到的影子銀行體系問題，可能需要重點關注。因為這一領域屬于透明度和監管程度相對較低的，但是規模又非常龐大，無論是地產相關還是信貸相關的影子銀行業務都在遭受高利率環境融資成本上升的痛苦。

但是對于具體哪些影子銀行業務會出現大的問題，以及怎么影響到正常金融市場目前看可能還是比較模糊。