廣發證券首席經濟學家 郭磊

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摘要

第二，5月FOMC聲明中對未來貨幣政策前瞻指引的表述有明顯弱化。一則，5月聲明刪除了委員會認為額外政策緊縮可能是合適的（“some additional firming may be appropriate”）表述，顯示FOMC正在考慮暫停加息；二則，5月聲明刪除了“足夠限制性”貨幣政策（“sufficiently restrictive”）表述，顯示FOMC認為現在政策利率已經達到限制性水平；三則，5月聲明中，將為決定未來緊縮程度的表述（“in determining the extent of future increases”）修改為額外的政策緊縮措施（“in determining the extent to which additional policy firming”），亦顯示FOMC并不傾向于再次加息。鮑威爾在新聞發布會中也表達了相同的觀點——貨幣政策是緊縮的（“policy is tight”），并且實際利率已經高于中性利率，正在臨近或者已經達到加息周期的尾聲。

， 雖然鮑威爾并沒有完全排除 6 月進一步加息的可能，稱額外貨幣緊縮的決定將依賴于數據，并將在 6 月會議上討論； 但我們傾向于認為，總體 FOMC 表述的弱化疊加美國經濟持續走弱的宏觀背景，均指向美聯儲可能在 6 月暫停加息，換言之， 5 月有較大概率是本輪緊縮周期的最后一次加息。此外， 鮑威爾再次表示降息是不合適的，美聯儲不會降息 。

第四，美聯儲實質上承擔著宏觀審慎的功能，對金融市場波動問題的回應是繞不開的。在新聞發布會中，當鮑威爾被問及信貸緊縮是否等同于一次加息并且成為暫停加息的理由時，鮑威爾認為在決定貨幣政策時，信貸緊縮對經濟的影響會被考慮在內，但是否需要額外貨幣緊縮的決定，將在每一次會議中決定并且將依賴于數據。FOMC聲明也提到，銀行業危機導致的信用環境收緊可能對經濟產生負面沖擊，但其影響還有較大不確定性。向前看，銀行信貸增速以及2023年1季度美國銀行信貸意見調查（5月8日公布）是觀察金融環境收縮對信貸影響的關鍵數據。

第五，從框架上來說，通脹水平、就業、金融穩定性是決定美聯儲行動的三大關鍵指標。一方面，通脹處于回落周期但粘性明顯，亞特蘭大聯儲粘性CPI 指數依然在6.6％高位，1季度雇傭成本指數（ECI）環比再次走高，下半年在基數效應走弱的背景下，CPI下行速度可能進一步放緩。另一方面，經濟周期向下的趨勢已十分顯著，經濟的領先指標和滯后指標已持續降溫，顯示經濟收縮態勢大概率在下半年持續；與此同時，雖然銀行業倒閉風波暫告一段落，但第一共和銀行的案例顯示金融脆弱性仍高，小銀行儲蓄轉移+可能收緊的監管政策會導致信用進一步收縮，現階段工業和商業貸款以及商業地產貸款增速持續回落，居民消費和住房貸款增速處于磨頂階段，后續金融環境收縮將進一步影響實體經濟。對于美聯儲決策來說，現狀實質上是“控通脹”、“保就業”、“維持金融穩定”之間的平衡，美聯儲需要從中選擇一個理論最佳的折中方案。我們維持6月可能宣布暫停加息，美聯儲年內不會降息的判斷。

第六，總體來說，美聯儲5月加息25bp的決議符合市場預期， 議息會議后Fed Watch數據所顯示的6月美聯儲暫停加息以及降息25bp的概率分別是80.4％和19.6％；期貨隱含終端政策利率下行4bp至5.0％。債券市場似乎主要反映的是加息周期結束，會議決定公布后，10年期美債收益率下行7bp至3.33％，美元指數回落；但鮑威爾并沒有完全排除6月可能再度加息的可能，且重述下半年不降息，兩者均比市場預期更偏鷹派，股票市場似乎主要糾結于這一點，三大股指均有不同程度下跌。

正文

在美聯儲2023年5月議息會議中，FOMC全體官員一致投票將聯邦基金利率目標區間上調25bp，至5.0％-5.25％，符合市場預期，這是自2022年3月以來連續第十次加息、自年初以來第三次推進25bp的加息。

2022年3月、5月、6月、7月、9月、11月、12月以及2023年2月、3月美聯儲先后九次上調基準利率。其中3月加息幅度為25個bp，5月為50bp，6月-11月每次加息75bp，12月為50bp，2023年2月和3月均為25bp。

5月FOMC聲明中對未來貨幣政策前瞻指引的表述有明顯弱化，一則，5月聲明刪除了委員會認為額外政策緊縮可能是合適的（“some additional firming may be appropriate”）表述，顯示FOMC正在考慮暫停加息；二則，5月聲明刪除了“足夠限制性”貨幣政策（“sufficiently restrictive”）表述，顯示FOMC認為現在政策利率已經達到限制性水平；三則，5月聲明中，將為決定未來緊縮程度的表述（“in determining the extent of future increases”）修改為額外的政策緊縮措施（“in determining the extent to which additional policy firming”），亦顯示FOMC并不傾向于再次加息。鮑威爾在新聞發布會中也表達了相同的觀點——貨幣政策是緊縮的，并且實際利率已經高于中性利率，正在臨近或者已經達到加息周期的尾聲。雖然鮑威爾并沒有完全排除6月進一步加息的可能，稱額外貨幣緊縮將依賴于數據，將在6月會議上討論；但我們傾向于認為，總體FOMC表述的弱化疊加美國經濟持續走弱的宏觀背景，均指向美聯儲可能在6月暫停加息，換言之，5月有較大概率是本輪緊縮周期的最后一次加息。此外，鮑威爾再次表示降息是不合適的，美聯儲不會降息。

一則，5月聲明刪除了委員會認為額外政策緊縮可能是合適的表述，顯示FOMC正在考慮暫停加息，即5月很有可能是最后一次加息。5月表述為“委員會將持續跟蹤數據并評估其對貨幣政策的影響”（“the committee will closely monitor incoming information and assess the implications for monetary policy”）； 對比來看，3月的表述則包含委員為認為一些額外的政策緊縮可能是合適的（“the committee anticipates that some additional policy firming may be appropriate”）。

二則，5月聲明刪除了“足夠限制性”（“sufficiently restrictive”） 貨幣政策的表述，反應FOMC認為現在政策利率已經達到限制性水平。5月FOMC聲明的表述為：委員會將持續跟蹤數據并評估其影響（“the Committee will closely monitor incoming information and access the implications for monetary policy”），而3月FOMC聲明的表述則包含“委員會預計，一些額外的政策緊縮可能是合適的，以使得貨幣政策達到足夠限制性水平”（“the Committee anticipates that some additional policy firming may be appropriate in order to attain a stance of monetary policy that is sufficiently restrictive to return inflation to 2％”）。

三則，對未來加息路徑的前瞻指引方面，3月FOMC聲明顯示，為決定未來緊縮程度（“in determining the extent of future increases in the target range”），而5月FOMC聲明則改成為決定未來額外的政策緊縮是否合適（“in determining the extent to which additional policy firming may be appropriate to return inflation to 2 percent over time”），亦顯示FOMC并不傾向于再次加息。

新聞發布會中，鮑威爾也表達了相同的觀點——貨幣政策是緊縮的（“policy is tight”），并且實際利率已經顯著高于中性利率（“real rates are meaningfully above estimates of neutral rates”）。此外，鮑威爾表示，我們正在臨近或者已經達到加息周期的尾聲（“we are getting close or maybe even there”）。

然而，鮑威爾并沒有完全排除進一步加息的可能。在新聞發布會中，鮑威爾表示，我們將繼續以數據依賴的方式，在逐次會議中決定是否暫停加息，我們可能會在6月會議中討論暫停加息的問題（“we will be driven by incoming data， meeting by meeting， and we will approach that question at the June meeting”）。我們傾向于認為，FOMC聲明以及鮑威爾新聞發布會中的表述，都指向5月為本輪緊縮周期的最后一次加息，但本周五公布的非農數據以及下周的通脹數據可能會一定程度上提升6月再次加息的概率。

對于縮表，聲明顯示，美聯儲會按照前期的計劃繼續減少美債、機構債以及機構抵押貸款支持證券（MBS），即每月縮表規模為950億美元（600億美元美債以及350億美元MBS）。

對于降息，鮑威爾認為，通脹回落速度緩慢（“inflation moves down slowly”），降息是不合適的（“it won’t be appropriate to cut rates， we won’t cut rates”）。

美聯儲實質上承擔著宏觀審慎的功能，對金融市場波動問題的回應是繞不開的。在新聞發布會中，當鮑威爾被問及信貸緊縮是否等同于一次加息并且成為暫停加息的理由時，鮑威爾認為在決定貨幣政策時，信貸緊縮對經濟的影響會被考慮在內，但是否需要額外貨幣緊縮的決定，將在每一次會議中決定并且將依賴于數據。FOMC聲明也提到，銀行業危機導致的信用環境收緊可能對經濟產生負面沖擊，但其影響還有較大不確定性。向前看，銀行信貸增速以及2023年1季度美國銀行信貸意見調查（5月8日公布）是觀察金融環境收縮對信貸影響的關鍵數據。

新聞發布會中，當鮑威爾被問及信貸緊縮是否等同于一次加息并且成為暫停加息的理由時，鮑威爾認為在決定貨幣政策時，信貸緊縮對經濟的影響會被考慮在內，但是否需要額外貨幣緊縮的決定，將在每一次會議中決定并且將依賴于數據（“the assessment of the extent to which additional policy firming may be appropriate is going to be an ongoing one. Meeting by meeting. We have a broad understanding of monetary policy， credit tightening is a different thing. Credit tightening adds further uncertainty”）。

此外，FOMC聲明也提到，銀行業危機導致的信用環境收緊可能對經濟產生負面沖擊，但其影響還有較大不確定性（“tighter credit conditions are likely to weigh on economic activity， hiring， and inflation， the extent of these effects remains uncertain”）。

從框架上來說，通脹水平、就業、金融穩定性是決定美聯儲行動的三大關鍵指標。一方面，通脹處于回落周期但粘性明顯，亞特蘭大聯儲粘性CPI 指數依然在6.6％高位，1季度雇傭成本指數（ECI）環比再次走高，下半年在基數效應走弱的背景下，CPI下行速度可能進一步放緩。另一方面，經濟周期向下的趨勢已十分顯著，經濟的領先指標和滯后指標已持續降溫，顯示經濟收縮態勢大概率在下半年持續；與此同時，雖然銀行業倒閉風波暫告一段落，但第一共和銀行的案例顯示金融脆弱性仍高，中小銀行儲蓄轉移+可能收緊的監管政策會導致信用進一步收縮，現階段工業和商業貸款以及商業地產貸款增速持續回落，居民消費和住房貸款增速處于磨頂階段，后續金融環境收縮將進一步影響實體經濟。對于美聯儲決策來說，現狀實質上是“控通脹”、“保就業”、“維持金融穩定”之間的平衡，美聯儲需要從中選擇一個理論最佳的折中方案。我們維持6月可能宣布暫停加息，美聯儲年內不會降息的判斷。

一方面，通脹絕對值水平仍然太高且粘性強，下半年在基數效應走弱的背景下，下行速度可能進一步放緩。3月核心CPI同比增5.6％，前值增5.5％；環比增0.4％，前值增0.5％，距離2％的通脹目標仍有較大差距，此外，亞特蘭大聯儲粘性CPI 指數依然高位徘徊，3月為6.6％（前值為6.7％），顯示通脹粘性。亞特蘭大聯儲粘性CPI統計了CPI籃子中，價格變化相對緩慢的項目的通脹率。該指標上升表明，通脹壓力可能會持續較長一段時間。

此外，薪資增速與美聯儲合意水平（3-3.5％）仍有距離。4月28日公布的雇傭成本指數（Employment Cost Index，ECI）顯示，2023年1季度ECI同比升4.8％（前值升5.1％），環比升1.2％（前值升1％）。一般來說，ECI屬于衡量美國雇傭成本最優秀的指標之一，因為ECI不僅包括薪資成本，還包括各項補貼（帶薪休假，保險，失業補貼等），并且，ECI還會根據勞動力構成的變化進行調整。本次公布的ECI指數顯示雇傭成本仍然偏強，年化增速從2022年4季度的4.5％回升至4.9％，顯示薪資通脹壓力仍在持續。

第二，經濟周期向下的跡象已十分明顯，經濟的領先和滯后指標持續回落，顯示經濟收縮態勢大概率在下半年持續。一則，經濟的領先指標，如各地區制造業調查指數、ISM制造業PMI指數以及消費者信心指數持續走弱。二則，經濟的滯后指標也開始降溫，1季度GDP環比折年率顯著不及預期（參見5月28日報告《如何理解美國一季度GDP公布后美股的反應》）；初請失業金人數開始反彈至24萬人左右；3月職位空缺人數大幅回落至959萬人（預期973萬人）、3月除國防外資本品訂單環比超預期回落0.6％（預期降0.4％）。三則，就業市場數據進一步降溫。3月JOLTS數據顯示，離職率從2月的2.6％回落至2.5％、裁員率從1％跳升至1.2％，人數顯著跳升，1月裁員24.1萬人，環比上升16.3％，為2020年12月以來最高水平，亦反映就業市場初步顯現松動跡象，顯示經濟仍將持續下行態勢。此外，挑戰者裁員人數持續上行，其中，和經濟周期相關性較強的行業，如金融、零售、科技、建筑行業裁員人數維持上行態勢；從新增非農數據中也可以看出，雖然月度總體數據維持偏高水平，但結構來看，零售、制造業、建筑業、休閑和酒店業新增就業人數持續回落，兩者均反應經濟周期下行的壓力。

與此同時，雖然銀行業倒閉風波暫告一段落，但中小銀行儲蓄轉移+未來可能收緊的監管可能會導致信用緊縮，進一步影響實體經濟。一則，美國小銀行對信貸擴張的作用顯著，在儲蓄持續轉移的背景下，美國中小銀行大概率會收緊貸款標準，收緊金融條件，進一步沖擊實體經濟。根據美聯儲H.8表格，美國小銀行對商業地產貸款、住宅地產貸款、商業和工業貸款、消費貸款的貢獻分別達到70％，38％、34％和24％；此外，美國小銀行和大銀行貸款占其儲蓄的比例分別約為80％和60％，可見小銀行對信貸擴張的作用以及其積極性（參見3月30日報告《如何理解美國中小銀行儲蓄轉移》）。現階段，雖然恐慌性儲蓄轉移階段已經過去，但若貨幣市場基金利率持續高于儲蓄利率，則小銀行儲蓄下降的趨勢仍會持續，疊加后續監管可能趨嚴，則小銀行對信貸的貢獻可能顯著回落?？梢钥吹?，商業和工業貸款以及商業地產貸款增速開始觸頂回落，居民消費和住房貸款在磨頂階段，均反應金融環境收緊對信貸收縮的作用已經開始顯現。

簡單來說，美聯儲加息對就業供需緊張問題的作用已經開始持續顯現，此外，加息以及銀行業危機導致金融環境收緊持續對經濟產生下行壓力，兩者均指向加息周期已經達到尾端。另外，加息結束并不等于降息開啟。從歷史經驗看，高利率需要持續一段時間，才能有效抑制通脹，避免通脹長期化預期。

總體來說，美聯儲5月加息25bp的決議符合市場預期， 議息會議后Fed Watch數據所顯示的6月美聯儲暫停加息以及降息25bp的概率分別是80.4％和19.6％；期貨隱含終端政策利率下行4bp至5.0％。債券市場似乎主要反映的是加息周期結束，會議決定公布后，10年期美債收益率下行7bp至3.33％，美元指數回落；但鮑威爾并沒有完全排除6月可能再度加息的可能，且重述下半年不降息，兩者均比市場預期更偏鷹派，股票市場似乎主要糾結于這一點，三大股指均有不同程度下跌。

雖然美聯儲5月加息25bp的決議符合市場預期，但鮑威爾并沒有完全排除6月可能再度加息的可能，且鮑威爾重述下半年不降息，兩者均比市場預期更偏鷹派。會議決定公布當天，10年期美債收益率下行7bp至3.33％；美元指數從101.95回落至101.34；三大股指均跌，SP500指數跌0.7％，納斯達克指數跌0.46％，道瓊斯工業指數跌0.80％。

核心假設風險：美國經濟因美聯儲快速收緊流動性而陷入深度衰退，導致美聯儲超預期降息或者提前結束縮表；美國債務上限問題升級，導致美債收益率暴跌；俄烏局勢升級，引發全球通脹再度升溫；歐美銀行儲蓄轉移加速導致信貸收縮幅度超預期。

本文源自券商研報精選