# 分眾傳媒 # 前情回顧

在探索分眾報表的過程中，我們發現，這是一家非常有錢的公司。展望未來，分眾的投資價值主要取決于三個關鍵問題：獨特的競爭優勢能否維持、如何對待分眾的周期性、分眾的主營業務還有沒有成長性。

在上一篇文章中，我們已經解決周期性的問題：分眾的業績的確會受到宏觀經濟形勢的影響。雖然未來出現 2019 年或者 2022 年這種極端情況的可能性不大，周期性也會隨著客戶結構優化而有所收斂，但為求謹慎仍應在估值中考慮周期性，估值考慮周期后坦然面對就好。

(相關資料圖)

在分眾第一篇分析中，我提到，分眾回歸 A 股 8 年來的平均 ROE 達到 43.3%，這很可能說明分眾具有一些其他公司沒有的獨特競爭優勢。今天，我們將剖析分眾的競爭力，看看分眾的競爭優勢能否在未來得到延續。

一、梯媒賽道優勢

廣告行業有許許多多細分廣告渠道，比如傳統的電視、廣播、報紙渠道，新興的互聯網渠道，以及包括電梯廣告、影院廣告在內的線下廣告渠道。那么，梯媒相對于其他各個廣告渠道有什么優勢呢？

梯媒的優勢，在分眾傳媒年報中已經寫得很清楚了：主流人群、必經、高頻、低干擾。接下來我們就將梯媒的優勢詳細探討一下。

1、消費者易接受

在絕大多數廣告渠道中，消費者對廣告天然是比較抗拒的，因為廣告這個東西它就是反人性的。

比方說，在互聯網上看視頻時，視頻前面插播廣告；在電視前看電視劇時，劇集之間插播廣告。

當消費者對其他內容有很強期待時，自然而然就會對廣告產生比較強烈的排斥心理，往往會想方設法地繞開廣告。在互聯網上，許多有支付能力的人會選擇付費跳過廣告；在電視插播廣告時，可能受眾就開始刷手機了。

然而，電梯這個場景很不一樣。在等電梯時，我們往往沒有其他特別想要做的事，處于一個 " 空窗期 "。很多時候，等電梯是一種非常無聊的事情；對于有些有點 " 社恐 " 的人來說，與陌生人一同等電梯還是一個有點尷尬的事情。

在這種情況下，對消費者來說，電梯廣告就不再是 " 干擾因素 "，而是打發時間、避免尷尬的一個途徑，大家對廣告就不會那么抗拒，有些人甚至會主動看廣告。

除此之外，電梯這個場景還有另一個特點，那就是停留時間很短，其實這也正是電梯廣告比其他線下廣告渠道強的地方。

在公交、地鐵上，由于乘坐時間往往比較長，乘客往往會掏出手機追追劇或者打一局游戲；在機場、高鐵站等具備工作環境的場所，很多旅客會選擇掏出電腦處理工作事務。因此，在很多線下廣告場景中，即使消費者沒有被廣告 " 打擾 "，他們的注意力也不會放在廣告上。

然而，在電梯這個場景中，較短的停留時間限制了乘客能夠選擇的活動，而且電梯里面手機信號往往又不是很好，比較安靜。在這樣的環境中，消費者接納廣告的概率就大大提升了，至少不會把精力完全集中到另一件事上。

從實際調研數據來看，有機構做過相關的調查，消費者對電影院廣告和電梯廣告的關注度最高；消費者對電梯廣告的平均記憶數量最高。此外，在到達率、接觸時長等方面，電梯廣告也有不錯的表現。

以我個人對品牌廣告的理解，關注度和記憶數量對品牌塑造非常重要。品牌是對消費者心智的占領，一個好的品牌往往能夠讓消費者將公司和某種特質甚至某種品類直接關聯起來。比方說：

沃爾沃汽車 = 安全

奶酪就選妙可藍多

農夫山泉有點甜

只有消費者關注到你，記憶了你的特質，你才有機會占領他們的心智。從這個角度出發，梯媒宣傳是塑造品牌很好的途徑。

說到這里，順便說一下分眾較小的一塊業務板塊：電影廣告。其實電影廣告整體上也屬于效果比較好的廣告模式，比如在關注度上是所有廣告渠道的第一。我個人認為，電影院本身氛圍比較沉浸，再加上屏幕大、聲音大，所以相對比較容易吸引觀眾的注意。

但我個人整體更看好電梯廣告，因為人去看電影并不屬于 " 剛需 "，同一家電影院一個人可能一年也就是去幾次，出入電影院的人非常不固定，而住宅樓、寫字樓往往是很多人的每天固定行程。影院媒體并不是很符合 " 高頻、必經 "，而這就意味著，電梯媒體很容易給受眾貼標簽，但影院媒體很難做到這一點。

今年 5 月，我前往上海參加分眾傳媒股東會，會后也和分眾的員工就電影廣告展開了一些交流。在交流中他們也提到，梯媒屬于廣告投放的 " 必選項 "，而電影廣告更像是 " 可選項 "，當前電梯廣告的恢復速度也更快。這一次交流，進一步印證了我對電影廣告的認知，未來分眾的看點應當還是在電梯廣告領域。

2. 無內容風險

這一點，是電梯媒體相較于內容驅動媒體的巨大優勢，極大增強了電梯媒體的盈利能力。

內容驅動媒體主要包括，電視、廣播、報紙、互聯網等媒體渠道，其共性在于，渠道流量多少直接取決于平臺內容質量，而廣告價值又直接取決于渠道流量的規模。

以網絡平臺為例，根據券商的統計，大部分在線視聽平臺的毛利率只有 10% 左右，在線視聽平臺需要不斷引進爆款、創作爆款才能留存用戶。

相比之下，電梯媒體的流量并不依靠內容。不管廣告屏幕上播出什么，消費者都無法繞開電梯這一必經場景。在毛利率層面上，即使在營收壓力很大的 2022 年，分眾的毛利率依然能夠達到 60% 左右。

與這一點相關的是，電梯媒體渠道的流量不容易被顛覆，被全面替代的可能性弱。各個渠道的廣告價值直接與接觸受眾的規模掛鉤。在過去的十幾年間，電視、廣播、報紙等傳統媒體的廣告價值實際上在下降，因為用戶被互聯網分流了不少，其本質在于互聯網的內容更吸引用戶（也就是傳統渠道的內容風險）。

然而，至少在可預見的未來，出門依然是絕大多數人的剛需，只要出門，不管是上班還是娛樂，電梯都是繞不開的一個廣告場景，暫時還看不到被其他廣告渠道替代的可能，分眾圍繞著生活空間開展業務是可持續的。

3. 高廣告價值

有了前面兩點，我們不妨站在廣告主的角度來考慮。

在廣告主的眼里，電梯廣告被消費者關注到的可能性更高，消費者對廣告的抗性更小，比較容易被記住。此外，投放電梯廣告，無需擔心流量的穩定性（2022 年的特殊情況例外），能夠對目標用戶實現有效覆蓋。

因此，電梯廣告這一渠道對廣告主有很強的吸引力，確立了電梯廣告相對于其他廣告渠道的競爭優勢。實際數據也能夠證明這一點：

根據 CTR 數據，在 2019-2021 年間，傳統廣告媒體以及互聯網渠道都面臨廣告刊例花費下滑的問題；而電梯 LCD 以及電梯海報渠道卻出現了刊例花費的逆勢上漲。

不過，這個數據并不意味著廣告實際成交價格也在上漲，存在一定水分，只能當做一種大概的參考。梯媒的價格由兩部分組成，刊例價和折扣，刊例價一般每年都會向上調一調，但是具體折扣多少是被廣告公司靈活掌控的。CTR 的數據采用的是刊例價，并不能準確反映實際狀況。

在 5 月召開的股東大會上，江總提到，流量廣告給品牌廣告帶來了很大挑戰。很多廣告主會將營銷傾向于流量廣告，中國 10000 億的廣告市場，流量廣告可能占到 6000-7000 億（分眾認為兩者應當是 1：1）。

在流量過剩、供給過剩、流量競爭同質化的時代中，消費品品牌最終還是需要靠品牌成功，靠占領消費者心智成功。隨著社會的發展，廣告主在品牌廣告的投放比例會提升，分眾作為品牌廣告的高價值陣地，將會在這個趨勢受益。

二、分眾競爭優勢

剛剛我們主要聊了電梯媒體相對于其他媒體的競爭優勢，接下來，我們談一談分眾在電梯媒體這一賽道內的競爭優勢。

分眾傳媒公司層面的競爭優勢，我覺得用一句話就可以概括，那就是擁有大規模、高質量、具有排他屬性且無法在短期內被搶走的廣告資源。

1、大規模優勢

分眾傳媒的營收規模超過 100 億，新潮傳媒 2022 年的營收在 30 億左右，而城市縱橫、華語傳媒等競爭對手營收預計不超過 10 億元。可見，分眾的廣告網絡已經顯著大于競爭對手。

從規模來看，廣告主如果繞開分眾，就無法實現對電梯廣告受眾的有效觸達，廣告密度達不到起效所要求的水平。

從廣告主的立場出發，投放廣告的核心訴求是獲得最好的營銷效果，以最快速度覆蓋盡可能多的目標受眾。對于大型企業來說，更是如此。如果廣告密度沒有達到足夠的水平，不足以占據消費者心智。

這一點，可以類比短視頻平臺上的廣告。大家在日常生活中肯定已經發現，在某一段時間內，有些廣告總是重復刷到。其實，這也是廣告投放的策略，要在短時間內形成高密度的品牌曝光。

因此，分眾的大規模本身就會吸引客戶，特別是吸引對投放效果要求高、預算充足的大型客戶。大客戶只通過其他廣告平臺沒有辦法達到理想的投放效果，分眾以外的渠道只能作為補充。在以上這些因素的加持下，分眾的定價和刊掛率會有優勢。

上一篇文章中（點擊查看：分眾傳媒第三篇：坦然面對周期屬性），我們提到新潮傳媒與分眾傳媒爭搶廣告點位，其背后的原因就在于此，大規模的廣告點位會給梯媒公司帶來額外的競爭優勢。

2、高質量優勢

其實，如果單從點位數量來看，行業第二名的點位數量絕對不少。但如果從收入結構來看，分眾遙遙領先于第二名，原因就在于點位質量有巨大差異。

根據券商的測算，分眾單點位營收也有極大優勢，可以達到 4000-5000 元，而競爭對手普遍在 1000 元量級甚至 1000 元以下。

剛剛提到的大規模優勢或許能解釋一部分單點位營收的差異，但我不認為這是造成數倍差異的主要原因，更深層的原因應該是資源結構，分眾的資源稟賦顯著好于其他競爭對手。

以上海地區為例，根據東北證券整理的數據，分眾有 45% 的點位屬于商務點位，而典型競爭對手新潮只有 13% 的點位屬于商務點位。

以中高端寫字樓為代表的的商務點位具有人流密集、受眾支付能力高的特點。正因如此，分眾的點位廣告價值會比競爭對手更高。通過分眾這個平臺，廣告主可以精準觸達具備較高支付能力的目標客群。

客戶結構對廣告主的投放意愿影響很大。舉個例子，現在已成為互聯網霸主之一的騰訊，在 QQ 及門戶網站的時代也有很充沛的網絡流量，但當時廣告主對于向騰訊渠道投放廣告普遍比較謹慎。原因就在于，當時的騰訊用戶群體整體上比較年輕，支付能力比較有限。

3、排他屬性

排他屬性本身比較容易理解，一個點位如果已經被分眾占據，占據期間其他梯媒公司就沒有辦法獲得這個點位的流量。

那么問題就在于，分眾有多大把握能持續占據這些廣告點位，進而持續掌握前面兩點競爭優勢？

對于這一個問題，其實是一個風險點。在前面的文章中已經提到，分眾上游物業的訴求是將獲得的租金最大化，上游的物業會將點位交給出價最高的人。正因如此，分眾 2019 年的單點位成本才出現這么大幅度的上升。

好消息是，既有點位一般都是簽約 1-3 年，即使冒出來一個新的挑戰者，它也沒有辦法在短期內搶走分眾所有的高價值點位，會給分眾留出非常充足的反應時間。

所以，我們無法排除未來競爭者抬高媒體成本、搶奪分眾點位的可能，但是在這種情況下分眾也有非常充分的時間應戰。憑借雄厚的資金實力，再加上先前的歷史案例，分眾大概率能夠保住行業老大的地位。

其實在我看來，分眾還有一個防守點位規模的后手，那就是將租金由固定改為浮動。只要租金變為浮動的，那么上游物業公司就不得不考慮下游廣告投放的上刊率，因為上刊率將直接和自己物業的收入掛鉤。這樣一來，作為行業頭部公司的分眾將受益，其他公司很難說服上游物業為什么自己的上刊率會比分眾高。

不過，短期內沒有必要這么做。在與分眾傳媒交流過后，得知如果從長期看，這么做將會提升分眾的媒體租賃成本，降低利潤。在競爭格局不差的環境下，分眾有能力將利潤留在自己這一環（側面說明目前競爭格局不差）。

綜上所述，分眾在未來大概率能夠持續占有大部分市場份額以及已有的優質點位，持續擁有競爭優勢，只是成本端面對一些競爭的風險，這也是我們在估值分眾時需要考慮周期性的一個原因。

三、總結

整體來看，我認為分眾的競爭優勢是可以持續的，接下來用波特五力模型總結一下分眾的競爭優勢。

行業中現有的競爭者：分眾在梯媒領域具有點位規模大、質量高的競爭優勢，相比于競爭對手能夠獲得更高的單點位收入和刊掛率，進而獲得超額收益（新潮無法盈利時分眾能夠盈利）

潛在進入者：其他公司即使攜巨資入場，也難以在短時間內搶奪分眾所有的高質量點位，分眾有非常充分的時間應戰，守護已有的競爭優勢。但是，潛在進入者可能會在未來推高分眾的點位成本，帶來新一輪業績周期。

替代威脅：廣告價值被替代的底層邏輯是受眾被其他渠道所分流，在可預見的未來內，出門依然是一個剛需，電梯是幾乎所有城鎮居民無法繞開的一個場景，暫時不會因技術發展而改變。而對于電影廣告板塊，目前電影雖然過了高增長期，但整體流量還算穩定，電影院集中觀影的模式短期內也不會被顛覆。因此，分眾兩大業務板塊被替代的可能性不大。

上游供應商議價權：我個人認為，分眾面向上游并沒有特別顯著的議價權，上游物業并不會因為分眾規模大就給分眾額外的折扣，這也是分眾 2019 年成本迅速上行的重要原因。

下游客戶議價權：分眾對于下游客戶是有很強價值的，尤其是預算充足、對投放效果要求高的大客戶。繞開分眾這個環節，廣告主沒有辦法在電梯廣告這一領域形成足夠高的 " 廣告密度 "。此外，廣告受眾對于梯媒的抗性更小，廣告宣傳效果相對更好，也是對下游客戶的一個重要吸引點。未來，我認為分眾的應收賬款質量有望逐步提升。

$ 分眾傳媒 ( SZ002027 ) $

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