探尋穿越牛熊之“錨”

作為中生代基金經理代表，華寶基金夏林鋒業績不俗。

(資料圖片僅供參考)

自2015年擔任華寶生態中國基金A(000612)基金經理以來，截止2023年3月17日，任職回報已達212.85%，年化回報率為15.16%，位居同類基金前10%。

“不虧錢，多賺錢，是我們的基本要求?！毕牧咒h提到，他的投資框架可以用一句話概括，“用終局思維去選股，用周期思維去選時”，追求alpha beta的收益率。

這位“被低估的寶藏基金經理”、“全能戰將”，如何在市場低迷之時嚴格控制回撤？高回報收益的主要來源是什么？未來看好哪些行業的投資機會？

近日，《拜托了基金》對話華寶基金權益投資副總監、基金經理夏林鋒，共同探討《穿越牛熊，如何尋找最優配置？》。

嘉賓介紹：夏林鋒

華寶基金權益投資副總監、華寶生態中國基金經理

相關經歷：13年證券從業經驗，10年投資管理經驗，復旦大學經濟學碩士，2010年加入華寶基金，曾任分析師、基金經理助理，2014年10月起擔任基金經理。

行業覆蓋：分析師期間（食品飲料、地產、銀行）；基助期間（TMT、新能源&新能車）；基金經理期間（電商消費、連鎖服務）。

管理基金：華寶生態中國、華寶事件驅動、華寶未來主導產業。

終局思維選股，周期思維選時

全景網：您的代表產品華寶生態中國，自您2015年擔任基金經理以來，任職回報超過了220%，位居同類基金前10%。最近，凈值也創了新高。您認為這份高回報收益的主要來源是什么？

夏林鋒：我覺得還是綜合情況來決定的。

我的投資框架是“終局思維去選股，周期思維去選時”，可以理解為，前者是阿爾法，后者是貝塔，我追求的是阿爾法加貝塔的收益率，這是我核心的框架。

周期和終局思維，第一條是希望找到一些一輩子可交的朋友。A股里畢竟有5000多家上市公司，我們一個基金組合里面就四五十只股票，只有1%左右的篩選率，所以這里面我一定要把那些最好的東西篩選出來。

第二條，其實我們這個市場大家都很勤奮，甚至可以定義為“內卷”。在這種“內卷”之下，我們不僅要找到好的標的，也需要有好的價格，要有等待的耐心。

所以我覺得在這兩點結合之下，第一就是減少犯錯，能夠給大家賺錢，即使買貴了，只要這個一個優秀的標的，可能經過足夠的時間還是能夠“解套”。

第二點，我們也希望年化收益能夠更高。所以為了提高效率，在“英雄”比較落難的時候，我們就把它救過來；等它好的時候，可能會趨于一種適度的遠離。

全景網：您是如何嚴格控制回撤的，尤其是在市場整體低迷的時候？

夏林鋒：第一條還是要堅守初心，也就是要能賺錢，就算在不太好做的時候，也盡量不要虧錢。

就算虧了錢，也需要有一個自上而下的判斷。大家可能覺得2022年是比較難做的一年，但回過頭來看，盡管當時無法預料各種各樣的沖擊會比想象中大，但隱約可以知道情況不是很好。因為2021年是景氣度比較高的一年，所以實際上我是有一個偏自上而下的判斷的，我覺得至少要在心里有一個風險提示。

第二條是行業的配置，我看的行業比較多，從房地產、食品、飲料、銀行、TMT、新能源，再到電商、連鎖服務，其實它們相互之間的關聯度不是很高，因此在做行業配置的時候，會適當降低一些風險。

2022年的行業配置也給了我一些機會，我可以把高位的東西賣掉，去買一些低位的，或者是正在“落難”的一些東西，比如去年對我業績貢獻很大的是房地產行業。

第三點是自己這些年在阿爾法上選擇的能力有所加強。這些年，我看了非常多的產業、非常多的企業，因此對一個企業，以及對企業家精神的理解，也加深了，在這個基礎上，就能挑出一些有阿爾法屬性的東西。

地產梯次恢復

全景網：您剛才提到了去年關于地產的配置。去年一季度以來，您重倉了比較多地產鏈相關的標的，包括地產、家具、建材等，是出于什么邏輯？對于今年的房地產表現，您有何判斷？

夏林鋒：地產是我看得比較早的一個行業，我在2010年左右，就是我們公司的地產研究員，所以我對地產是有感覺的。

其次是對阿爾法的理解。這幾年，其實大家都比較勤奮，市場對阿爾法的定價也會比想的要快一些，我因為剛好也很熟悉地產行業，所以會做得比較高效一點。

對于地產的復蘇信號，核心的第一條，是二手房數據領先于新房。我們把二手房定義為“多對多”的市場，新房是“少對多”的市場，所以二手房市場的變化會比新房早一點、快一點。在春節之后，大家也跟蹤到重點城市的二手房交易比新房要好。

二是區域之間的差異。歷史經驗來看，一線城市會好于二線以及三四線城市，這也跟流動性的滲透過程有關。

三是跟蹤公司數據。從去年開始，地產公司的去化情況來看，他們也正處于一種變好的過程當中。

所以從這三點去結合，就能感受到地產市場的變化，處于梯次恢復的狀態。

連鎖業態是長牛股走勢

全景網：連鎖酒店板塊，您也已經連續重倉了幾個季度，特別是去年年中開始大幅加倉，對于酒店板塊的投資價值，您有何判斷？

夏林鋒：我關注連鎖酒店板塊，起源于2017年起一次入住連鎖酒店的時候。經過持續追蹤觀察，我們發現連鎖這個業態只要不被互聯網顛覆掉，它其實都是一個可以復制粘貼的模式，都是一個長牛股的走勢。

因此我對酒店板塊是特別關注的，除了長周期的成長性，酒店其實也有適度的順周期，也就是經濟好的時候，經營就比較好，經濟差的時候，經營會稍微差一點。

所以在長周期，也就是在2019年經濟慢慢復蘇的時候，我就覺得這個位置可以交易了；反過來，2020年是有沖擊的。

但沖擊有時候其實也給我們建立一種很強的信仰，我理解為“樸素的信仰”，就是認為需求變好的時候，它的經營情況也一定比較好。

最近其實也開始在慢慢驗證這個過程，所以我覺得酒店板塊整體來說，看長還是阿爾法成長邏輯，看短則是貝塔的修復。從做投資的角度，我認為它進入了比較舒服的基本面兌現的狀態，因此我覺得它的持續性可能還能延續，除非經濟復蘇遇到沖擊，或者經濟過熱的時候，就要適度地擔心它的貝塔彈性會減弱。

電力設備三大方向：光伏、風電、新能車

全景網：電力設備行業是您一直以來持續重倉的方向，在您持倉中，也有一些光伏的個股，光伏設備近幾年不管是業績還是股價表現都一枝獨秀，2023年光伏的高景氣能否延續？

夏林鋒：這也是全市場都比較糾結的話題。

從擁擠度來看，我覺得還是有點擁擠的，整體來說，光伏處于歷史上比較高的位置。

但另一方面，它的景氣度也非常高，這也是大家期待的狀況。大家看到，硅料從去年年底開始下跌，硅料下跌以后，其實整個行業進入了正常順周期的狀態，也就是需求能夠出來了，而不是被抑制了。

但是也正因為比較擁擠，我覺得全市場都是在糾結的過程中，包括我自己也在糾結，所以我們要拿著放大鏡去研究它，不能是一種樸素的樂觀，從這個角度來講，我們是一種邊走邊看的態度。

全景網：關于電力設備，有哪些細分板塊是您比較關注的？您認為今年電力設備的投資主線是什么？

夏林鋒：我覺得第一個主線肯定還是光伏，因為它到目前都是最好的一個狀態。

其次，風電我覺得也是值得去觀察的。一是因為這些年，風電在全球的競爭還沒有像光伏那么激烈，還有很多東西可以去向光伏行業學習，所以我覺得風電行業整體的情況也會慢慢變好。

我們看風電行業的市值，跟光伏的市值還有比較大的差異，但其實，這兩個市場是差不多大的。當然，除了市值，還有競爭格局和盈利能力等方面的差異，但我覺得風電在今年以及未來一段時間還是值得關注的，因為上游原材料目前已經有一定的跌價壓力，甚至已經適度跌價了，所以它的盈利能力是適度改善的。

同時從需求側來看，風電從中國市場到全球擴張的這個過程當中，還會有不少的機會。

但這些還是樸素的判斷，后面也需要一些細節的數據驗證，現在還不能保證說它一定是主線，但至少具備這個潛力。

第三，我覺得新能車行業因為價格戰的壓力比較大，目前進入到一種有點風聲鶴唳的狀態，但也可能進入到一個值得重視的狀態。

因為大家探討的問題是什么？去年，大家擔憂的問題是覺得中國的新能車滲透率太高了，擔心后面的滲透率走的會比想象中慢。

我覺得這可能是一個事實，但反過來，新能車總而言之還是一個成長的市場，還會持續滲透下去。

另一方面，我覺得更重要的是阿爾法?；仡?013年的消費電子，大家也知道當時的滲透率已經到一個比較高的位置了，但后面也走出了很多有成長性、有阿爾法屬性的好公司。所以在新能源車的行業里面，我相信也有一些很優秀的公司，最后也會走出它自己的強阿爾法屬性。對我們來說，就是需要把這些有阿爾法屬性的公司選出來，為持有人賺到更多的錢。

追求“三年翻倍” 尋找“落難英雄”

全景網：從資產以及行業配置來看，您的持倉比較分散，行業覆蓋面也比較廣，重倉的行業也在積極輪動，這是選股的結果嗎？您選行業的要求是什么？

夏林鋒：首先，我最本質的還是個股的選擇。

我選任何股票，都希望他能夠三年翻一倍，這也是為了在經受風浪的時候也能賣到更貴的價格，能夠做更高的持有收益率，這是基本的要求，所以就希望努力往三年一倍的方向去走。

而且“三年一倍”，我希望它是靠業績漲出來的，而不是說我覺得它現在10倍PE，以后可以漲到20倍。

從行業角度，我可以去做預測，去做盈利模型，同時，我可以按季、按月，甚至按周去跟蹤，然后糾正，它是比我想的要好、要快，還是比我想的要慢，所以我覺得這是一個可行的框架。

因為行業畢竟有景氣周期的波動，比方說在底部的時候，空間就會比較大；所以我的行業配置，有時候有一點行業輪動的風格就是從這個來的，我會去做切換。

另外，從自上而下，我有一個比較底層的風控。一是選擇的賽道是不是我擁有能力去關注的，二是選的所有標的，如果都在一個賽道、一個行業里面，這是我不會允許的。

我希望從自上而下的風控，在任何一個行業的敞口不超過20%，相對來說風險就會分散一點，這是我底層的風控。

全景網：三年翻一倍，對于擇股的能力要求還是挺高的。您也提到說喜歡“落難的英雄”，那么是如何去識別的？哪些才算是“落難的英雄”？

夏林鋒：首先“落難”是比較好定義的，你看他股票不行，基本面大概率也不行，甚至還有各種各樣的問題，面臨各種各樣的質疑。

但是，怎么看他是不是“英雄”就比較難。

我覺得第一要看是否可逆。比方說行業的景氣周期，它大概率是可逆的，一會好一會不好，這個可以結合行業去判斷，結合公司去判斷。

第二看市場格局。比方說這家公司本來是行業的第一大龍頭，現在變成第二或者第三了，那么你覺得他能不能重回龍一？我覺得這個要特別慎重，因為很多行業都有馬太效應，最后就是強者恒強。

尤其是有些競爭比較激烈的行業，掉隊了可能就永遠追不回來了，這點是非?？膳碌?，所以對我來說，市場格局的判斷會更慎重一點。

第三，我覺得企業家精神也是特別值得重視的。有些企業家他是憋著一股勁去做事，在這種情況下，你會發現他的企業發展得特別好，甚至超預期，所以這點是我特別尊重的。

四個維度判斷周期時點

全景網：您提到“用周期的思維去擇時”，那么是什么樣的周期？如何用“周期”去判斷買賣的時點？

夏林鋒：周期也是分維度的。

第一個維度，要有估值或者股價的周期。比如白酒，在2014年左右的時候，股價交易只有10倍左右的估值，后來交易到了五六十倍的狀態，它其實估值的波動、市值的波動都很大，但客觀來講，白酒也有成長性，這是第一條，我覺得需要給一個股價或者估值的周期。

第二個維度，是經濟、產業的周期，比如宏觀經濟、房地產，都是有周期的，這是經濟景氣的周期；但同時，一部分行業有它自己的周期，比如醫藥、軍工，這些行業可能跟整個經濟的景氣沒關系，它有自己的一個產業景氣周期。

第三，我覺得是滲透率的周期維度，這個周期會更長一點，可能要按10年的維度去看。就像大家現在對新能源汽車的景氣糾結，就有一部分原因是覺得滲透率比較高了，糾結滲透率周期。

最后是管理經營的周期。不同的公司，都會有管理層的變更，大家講的“換人如換刀”，換人以后，他一定會換管理思路，這種思路有可能是好的，也有可能壞的，這里面有一個不確定性，對我們來說，都要去跟蹤、去研究、去判斷。

看好四大方向投資機會

全景網：展望2023年，您更看好哪些行業的投資機會？有哪些投資主線？

夏林鋒：我今年比較看好4個方向。

一是地產產業鏈，今年是一個慢慢復蘇的狀態。除了這個行業的貝塔，個股的阿爾法以及整體的情況都還不錯，去年是一個比較好的起點，今年是一個持續的狀態。

二是疫后復蘇。除了酒店板塊，也有其他一些適度下沉的、有阿爾法成長性的品種。

三是醫藥。2018年以后，因為醫保控費，我對醫藥行業的關注度其實不是很高。但是從2022年開始，已經看到一些變化的跡象，比如骨科、IVD等，整體的情況也在慢慢變好。

四是TMT。TMT是典型的成長比較強的行業，我自己很關注TMT，包括看了很多這方面的書之后也有很多的感受，比如林軍寫的《沸騰15年》和《沸騰新10年》，關于科技的顆粒度寫得很詳細。

同時，我覺得TMT的股票也在比較低的位置，從做投資角度來說，我去選“三年一倍”標的的時候會比較輕松從容一些。

短期樂觀 關注“踩剎車”風險

全景網：您在2022年四季報中曾經提到，“經濟形勢方面，比較難預判2023年上行的幅度及節奏”。如今一季度即將過去，您對2023年的經濟形勢有何新的看法？包括有沒有一些值得投資者關注的風險點？

夏林鋒：去年年底，市場最大的糾結就是不知道尋底成功以后，是怎么樣的一個復蘇狀態。

最近我調研了非常多的公司，我的感受是，我們在努力地去拼凈值，這些董事長們、職業經理人們則在努力地拼業績，放大到整個國家，就是在努力拼經濟，整體還是一種向上的狀態。

所以我短期是比較樂觀的，整體的恢復情況可能會比預期中好。

但我們也要去細究，有些需求的爆發是不是一種累積需求的釋放，比如像我們的出差需求、調研需求，有沒有持續力？這也是我們要去跟蹤和判斷的地方。

所以今年真要說風險點的話，我覺得反而是上行之后的擔憂，會不會在一直踩油門的時候，突然發現要踩一腳剎車，腳剎車帶來的預期差和傷害是有的，而且這種風險來的時候很難去預判。

所以要應對好的話，就需要做得更精細、更完美，但是假設應對不好，其實也無所謂，因為整體的情況還是比較好的，這是個戰術級別的問題，你做得好就會更好，做不好就堅持。

格股致知

全景網：做投資既要保持對市場變化的敏銳度，又要保持對波動的定力。在這么多的約束和挑戰中，能否分享一下您這么多年的投資心得？

夏林峰：我覺得就一句話，叫“格股致知”，就是要把這個股票想清楚。

首先要知道，股票不完全等同于公司，這是第一點。因為股票有一個交易的定價，比如，我們去判斷一個蘋果到底是好是壞很容易，咬一口大概就知道怎么回事了，但這個蘋果到底賣10塊錢、100塊錢還是1000塊錢，需要設計一個定價。

另外，要在正確的方向去努力。

第一，就是要有“終局的思維”。這只股票要有終局的東西，我才會費那么多心思去研究它，我投入的精力一定要有效，不然沒有意義。即使我前期的投入有賺過錢，但如果發現這家公司不值得信任了，未來也不會再研究、跟蹤了，這是我覺得最核心的東西。

我覺得要把很多東西看透、看深了，才會理解得更深一點，這也是能夠在某些時點上，適度超越市場、賺到業績的核心。

第二，我覺得尤其在波動的時候，信仰的來源就是來自于對它的理解和認知。

比方房地產公司，因為我已經跟蹤十幾年了，感受會不一樣，在跟蹤那么久以后，“落難”的時候，我就知道大概哪些公司能爬起來，哪些公司爬不起來。

當然也有運氣成分，俗話叫“英雄不自由”，有些因素是行業的問題，所以我也會尊重產業。

這種產業的規律之下，即使是個“英雄”，在“運氣不自由”的時候也很難，比如傳統電商這些傳統商業模式遇到的沖擊，所以歷史是比較殘酷的，對我們來說，樸素的初心，就是希望把投資做好，而不是一往情深地無償去付出，無償去關注。

【風險提示】本文所涉觀點僅供參考，不構成基金管理人的投資建議。基金有風險，投資需謹慎。基金管理人不保證基金一定盈利，也不保證最低收益。投資人應當認真閱讀《基金合同》、《招募說明書》、《產品資料概要》等基金法律文件，了解基金的風險收益特征，并根據自身的投資目的、投資期限、投資經驗、資產狀況等判斷基金是否和投資人的風險承受能力相適應。任何在直播出現的信息（包括但不限于個股、評論、預測、圖表、指標、理論、任何形式的表述等）均只作為參考，投資人須對任何自主決定的投資行為負責。基金的過往業績并不預示其未來表現，基金管理人管理的其他基金的業績并不構成基金業績表現的保證。基金風險等級及其適當性匹配意見請以銷售機構為準。各銷售機構和基金管理人關于適當性的意見不必然一致，且基金銷售機構所出具的基金產品風險等級評價結果不應低于基金管理人作出的風險等級評價結果。文中提及所有個股僅為示例不代表任何推薦，嘉賓及主持人觀點僅代表個人意見，不構成任何投資承諾?；鸸芾砣藢θA寶生態中國混合型基金（A類 000612 | C類 016462）的產品風險等級判斷為R3中風險，適應于C3以上的投資者。華寶生態中國基金成立于2014.6.13。夏林鋒于2015.2.17起擔任華寶生態中國基金經理，截至2023.3.1，夏林鋒任職區間內華寶生態中國基金累計單位凈值增長率為232.44%。華寶生態中國A 2018-2022年分年度凈值增長率及其業績比較基準增長率分別為-28.29%、53.06%、52.22%、36.52%、-2.98%及-21.45%、27.64%、21.53%、0.45%、-16.60%。業績比較基準為：中證800指數收益率*80% 上證國債指數收益率*20%。夏林鋒在管的同類基金還包括華寶事件驅動和華寶未來主導。華寶事件驅動成立于2015.4.8，夏林鋒于2021.12.30起擔任華寶事件驅動基金經理，業績比較基準為滬深300指數收益率×80%＋上證國債指數收益率×20%。華寶事件驅動基金2018-2022年分年度凈值增長率及其業績比較基準增長率分別為-30.89%、35.16%、50.54%、0.90%、-7.05%及-19.66%、29.43%、22.61%、-3.12%、-16.86%。華寶未來主導成立于2016.11.4，夏林鋒于2019.7.13起擔任華寶未來主導基金經理，業績比較基準為滬深300指數收益率×55% 上證國債指數收益率×45%。華寶未來主導基金A2018-2022年分年度凈值增長率及其業績比較基準增長率分別為-30.24%、51.07%、43.04%、33.05%、-26.10%及-12.22%、21.32%、16.76%、-0.66%、-10.69%。