作為軌道減振降噪領域頭部玩家的九州一軌，目前正在進行IPO的最后沖刺。

圖/wind

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2022年12月28日，九州一軌在科創板啟動招股環節，公司此次IPO計劃募集資金6.57億元，其中2.79億元用于噪聲與振動綜合控制產研基地建設項目，1.43億元投入城軌基礎設施智慧運維技術與裝備研發及產業化項目，3475萬元投入營銷及服務網絡建設項目，剩余2億元全部用于補充運營資金。

目前看來，雖然九州一軌在軌道減振降噪領域取得一定市場地位，但是高度依賴這一應用市場也使得公司近年來毛利率持續走低，業績增長缺乏動力。同時更有大客戶高度集中弊病，公司現金流也頗有壓力。面對競爭加劇疊加新拓展產品研發存疑等問題，九州一軌未來也難言樂觀。

圖/招股書

細分領域頭部玩家 但市場過于單一

市場覆蓋率超30%，九州一軌是軌道減振降噪領域的頭部玩家。

九州一軌是減振降噪綜合服務商，是中關村國家自主創新示范區企業股權激勵試點單位之一，為推動“阻尼鋼彈簧浮置板道床隔振系統”科技成果轉化而設立。公司以“自主創新阻尼彈簧浮置道床”“唧筒式阻尼結構”和“預制板浮置減振道床”為代表的創新技術，打破了外資公司在國內城市軌道交通高端隔振領域的技術壁壘和市場壟斷。

公司主要產品包括鋼彈簧浮置道床減振系統、預制式鋼彈簧浮置板、聲屏障、隔離式高彈性減振墊、重型調頻鋼軌耗能裝置產品。主要面向城市軌道交通、市域/市郊鐵路的減振降噪、TOD上蓋開發噪聲振動綜合控制等領域提供鋼彈簧浮置道床減振系統、預制鋼彈簧浮置板、聲屏障、隔離式高彈性減振墊、重型調頻鋼軌耗能裝置等系列化產品和服務。

鋼彈簧浮置道床減振系統產品 圖/招股書

根據城市軌道交通協會數據，截至2021年末，全國共有50個城市開通軌道交通線路283條，截至招股書發布，公司已參與了北京、上海、天津、重慶、廣州、杭州等30多個城市100余條線路的建設，市場覆蓋率超過30%。

此外，根據同行業可比公司的官網披露、宣傳資料及其他公開信息，除道爾道、隔而固（青島）之外，其他公司參與的項目數量及市場覆蓋范圍少于九州一軌，公司市場覆蓋率居行業前列。

不過，對單一市場的依賴以及大客戶集中度過高等，是九州一軌揮之不去的陰霾。

公司主要產品鋼彈簧浮置板道床隔振系統、預制式鋼彈簧浮置板主要應用于軌道交通領域，報告期內上述產品合計收入占公司主營業務收入的比例分別為83.77%、90.19%、70.53%及69.46%，城市軌道交通領域減振降噪的市場需求是影響公司收入的主要因素。

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同時，由于城市軌道交通的施工方主要為中國中鐵、中國鐵建等大型國有工程企業下屬各工程局，使得公司客戶集中度非常高。

報告期內，公司主要客戶為城市軌道交通的施工方和業主方，前五大客戶收入合計占當期主營業務收入的比例分別為98.99%、86.99%、92.50%及100.00%，尤其是前三大客戶的貢獻占比近年來穩定貢獻70%以上。

此背景下，九州一軌無論是盈利表現還是經營現金流，都在經受較大的考驗。

大客戶占比 圖/招股書

利潤率不斷走低 凈利進入下滑通道

軌道市場需求波動，九州一軌核心業務已經出現下滑，拖累營收增長。

中國城市軌道交通協會數據顯示，2021年全國軌道交通完成投資額達到5859.8億元，全國軌道交通在建線路長度達到6096.4公里，新增運營線路1237.1公里，均較2020年的6286億元、6797.5公里、1241.99公里有不同程度的下滑。

數據來源：中國城市軌道交通協會

這直接導致九州一軌最為核心的鋼彈簧浮置道床減振系統，2019-2021年分別貢獻1.56億元、2.26億元和1.69億元收入，2021年同比大幅下滑25.32%；預制式鋼彈簧浮置板收入分別為4349.18萬元、8309.02萬元、1.08億元，2021的29.47%同比增速也較2020年的91.05%有大幅下滑。

好在北京市軌道交通昌平線、昌八聯絡線小米智慧產業示范基地聲屏障改造工程、北京地鐵五號線噪聲整治工程等項目均在2021年度實施完成，公司聲屏障業務于2021年出現短暫爆發，才帶動公司2021年整體營收規模達到3.92億元，14.28%的同比增速較2020年的43.7%有大幅下滑。

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傳導至利潤端，競爭加劇導致的毛利率水平不斷下滑，進一步影響凈利表現。

由于現有競爭者隔而固、道爾道等仍在不斷加大投入，時代新材、安境邇、易科路通等新興行業參與者增多，導致行業競爭進一步加劇。2019-2021年度，公司主要產品鋼彈簧浮置道床減振系統平均銷售單價從2019年的4786.35元/米下降到2021年度的3994.90元/米，下降了16.54%；預制式鋼彈簧浮置板平均銷售單價從2019年的9175.22元/米下降到2021年度的8066.71元/米，下降了12.08%。

因此2019-2021年及2022上半年，公司綜合毛利率分別為49.34%、43.16%、39.65%及35.74%，處于不斷下滑態勢，且與同類公司均值水平差距越來越大。

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最終導致公司2019-2021年歸母凈利潤分別為3574.97萬元、6148.53萬元和6769.62萬元，2021年10.1%的同比增速不僅遠低于2020的71.99%，較2021營收增速也低了不少。

2022年在疫情影響下，九州一軌業績繼續受損。

受疫情侵擾的2022上半年，下游需求急劇縮小疊加九州一軌正常經營受到阻礙，公司 上半年營收僅有4601.09萬元，凈虧損達到了1820.13萬元；第三季度施工進度開始追趕，營收規模追回2021年同期，僅小幅下滑6.111%至2.25億元，但利潤率下降趨勢還在加劇，2022前三季度歸母凈利潤同比大幅下滑33.69%至2137.26萬元。

此外，公司應收賬款風險和現金流壓力也在增加。

2019-2021年及2022上半年期末，公司應收賬款賬面價值（含合同資產）分別為2.2億元、2.64億元、3.92億元和3.84億元，占各期末總資產的比例分別為34.33%、31.15%、40.37%及43.04%；各期的壞賬準備也分別達到了2598.33萬元、3052.89萬元、3442.85萬元和4089.96萬元，持續增長且占凈利潤比重非常高。

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同時，公司各期對應的經營活動凈現金流分別為606.49萬元、6146.40萬元、4327.54萬元及-7809.55萬元，呈現大幅波動狀態。截至2022年上半年末，公司貨幣資金加交易性金融資產總額僅1.65億元左右，現金壓力不可謂不大，這也是為什么公司此次IPO募資第二大比重用途是補充流動資金。

展望未來，公司想要迎回業績增長需要解決不少問題。

傳統業務難改善 新業務拓展緩慢

首先在傳統業務方面，九州一軌對大客戶的強依賴難以改善。

當前整個軌道減振降噪領域競爭加劇已成事實，再加上行業整體受國家產業規劃、宏觀經濟運行狀況、區域發展程度以及各地方政府財政能力等因素的影響較大，各級政府縮減軌道交通領域的投資規模已出現較大波動。

并且要注意的是，九州一軌業務收入中來自最終業主方為京投公司、廣州地鐵的收入占比還比較高。

京投公司、廣州地鐵分別是北京市人民政府、廣州市人民政府的全資一級子公司，是北京、廣州城市軌道交通項目的最終業主方。同時，京投公司也是九州一軌第一大股東，與其一致行動人合計持有公司23.96%的股份。廣州軌交則是公司第二大股東，持有公司11.00%的股權，廣州地鐵持有廣州軌交17.33%的合伙企業出資份額。

2019年度、2020年度、2021年度及2022年1-6月，公司最終業主方為京投公司的收入占比分別為28.82%、33.00%、47.14%及34.68%；2019年度、2020年度、2021年度，最終業主方為廣州地鐵的收入占比分別為21.84%、1.83%、3.63%。

九州一軌的出路似乎只能放在新業務開拓上，但這方面的進展卻十分緩慢。

TOD上蓋減振降噪綜合治理及智慧運維與病害治理業務，是公司重要業務方向之一，不過該類業務在國內屬于新興業態，尚未有統一的業務模式和行業標準。

而且與公司現有業務相比，TOD上蓋業務及智慧運維與病害治理業務在項目實施的復雜性、專業性和系統性更高，更加考驗公司的綜合項目服務能力。

尤其是公司涉及TOD上蓋減振降噪綜合治理，軌道的病害防治，以及新技術、新材料、新工藝的工程實踐人才均有所欠缺。公司必須要在新技術、新產品、新應用上不斷投入，才能全面滿足用戶由于環保標準要求的提高和治理條件的復雜化導致的需求。

根據招股書數據，公司2019年在TOD上蓋專項防治類的收入為1721.81萬元，時至2022上半年，這部分收入也僅為1049.96萬元，增長十分有限。

此外，在營收數據正常的2019-2021年，公司的研發費用率分別為5.95%、6.17%、6.22%，相較于可比公司均值的7.85%、7.18%、7.54%都有明顯的差距，未來競爭力存疑。

圖/招股書

綜上而言，基于公司傳統業務結構和新業務拓展進展，九州一軌想要扭轉經營困境具備較大難度。