2022年12月29日，手持兩款樣本醫(yī)院市占率超80%中成藥的百利天恒，披露首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市發(fā)行結(jié)果公告，本次發(fā)行價(jià)格為24.70元/股，發(fā)行數(shù)量為4010萬股。

公司此次IPO擬募資14.22億元，募集資金將分別用于抗體藥物產(chǎn)業(yè)化建設(shè)、抗體藥物臨床研究、腫瘤治療領(lǐng)域創(chuàng)新抗體類藥物研發(fā)和新冠治療領(lǐng)域創(chuàng)新抗體類藥物研發(fā)項(xiàng)目，推進(jìn)公司產(chǎn)研的快速轉(zhuǎn)化，提高產(chǎn)能，增強(qiáng)公司競(jìng)爭(zhēng)力。

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但目前來看，百利天恒主營(yíng)業(yè)務(wù)由于受到集采政策的影響，導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)連續(xù)虧損、毛利率持續(xù)下滑；此外，其創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)遲遲無法實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，公司未來盈利能力堪憂。百利天恒要想通過上市融資扭轉(zhuǎn)局面并非易事，其后續(xù)面臨的問題也不小。

圖/招股書

部分主營(yíng)產(chǎn)品價(jià)格降幅超75% 經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)大幅虧損

百利天恒是一家集藥品研發(fā)、生產(chǎn)與營(yíng)銷一體化的現(xiàn)代生物醫(yī)藥企業(yè)，擁有化藥制劑與中成藥制劑業(yè)務(wù)板塊和創(chuàng)新生物藥業(yè)務(wù)板塊，具備包括小分子化學(xué)藥、大分子生物藥及抗體偶聯(lián)藥物（ADC藥物）的全系列藥物研究開發(fā)生產(chǎn)能力。

目前公司主要在銷產(chǎn)品有麻醉類包括靜脈麻醉鎮(zhèn)靜藥物“丙泊酚乳狀注射液”、“丙泊酚中/長(zhǎng)鏈脂肪乳注射液”，新一代的擬睡眠鎮(zhèn)靜藥物“鹽酸右美托咪定注射液”。腸外營(yíng)養(yǎng)類包括“中/長(zhǎng)鏈脂肪乳注射液”等，抗感染類以利巴韋林顆粒和奧硝唑膠囊為代表，兒科類藥品主要包括葡萄糖電解質(zhì)泡騰片、消旋卡多曲顆粒等。

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在中成藥領(lǐng)域，Wind醫(yī)藥庫(kù)數(shù)據(jù)顯示，公司主要品種黃芪顆粒在報(bào)告期內(nèi)的樣本醫(yī)院市場(chǎng)占有率均超過90%、柴黃顆粒均超過80%，且逐年穩(wěn)步升。

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然而，由于百利天恒的收入全部來自于化藥制劑與中成藥制劑業(yè)務(wù)板塊，受到藥品集中采購(gòu)以及新冠疫情的影響，當(dāng)前面臨的經(jīng)營(yíng)壓力并不小。

近年來，國(guó)家持續(xù)深入推進(jìn)藥品集中帶量采購(gòu)，中標(biāo)的藥品價(jià)格較其中標(biāo)前出現(xiàn)較大程度的下降。受之影響，百利天恒在報(bào)告期內(nèi)涉及國(guó)家或者省級(jí)集采的藥品售價(jià)均出現(xiàn)不同程度下降。

招股書顯示，國(guó)家藥品集采導(dǎo)致百利天恒2022年以來收入占比最大的產(chǎn)品丙泊酚中/長(zhǎng)鏈脂肪乳注射液的銷售收入從2020年的3.63億元下降至2021年的1.17億元，下降幅度為67.85%；鹽酸右美托咪定注射液的銷售收入從2019年度的1.34億元下降至2021年的2672.90萬元，其中2020年同比下降75.38%，2021年同比下降18.86%。

受此影響，2019年-2022年6月，百利天恒的化藥制劑分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.62億元、8.21億元、6.06億元、2.40億元；中成藥制劑分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2.43億元、1.90億元、1.89億元、0.64億元。主營(yíng)業(yè)務(wù)收入均出現(xiàn)明顯下滑。

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主營(yíng)業(yè)務(wù)受到較大沖擊，導(dǎo)致公司的業(yè)績(jī)連續(xù)虧損。2019年-2021年，百利天恒的營(yíng)收分別為12.07億元、10.13億元、7.97億元。2022年，公司也仍未擺脫業(yè)績(jī)下滑趨勢(shì)，其2022年上半年的營(yíng)業(yè)收入為3.05億元，同比減少1.18億元，下降比例為27.97%。

傳導(dǎo)至利潤(rùn)端，百利天恒的毛利率也呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。報(bào)告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為80.95%、80.16%、75.18%和71.61%。與同行相比，百利天恒2020年至2022年上半年的毛利率均低于同行平均水平。

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凈利潤(rùn)方面，2019年-2021年，百利天恒的歸母凈利潤(rùn)分別為773.09萬元、3790.16萬元、-9999.13萬元；扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為-3812.07萬元、-2504.05萬元、-1.54億元。2022年1-6月，公司歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為-1.38億元，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)為-1.54億元，分別較2021年1-6月下降了486.36%和366.74%，同比虧損擴(kuò)大。

另外值得注意的是，百利天恒對(duì)政府補(bǔ)貼的依賴度較高。2019年-2022年上半年，百利天恒取得的各種政府補(bǔ)助收入分別為7084.80萬元、8515.41萬元、6790.87萬元和2002.22萬元。若未來政府補(bǔ)助政策發(fā)生變動(dòng)或公司不能滿足補(bǔ)助政策的要求，公司將面臨政府補(bǔ)助減少的風(fēng)險(xiǎn)，從而將會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和利潤(rùn)水平產(chǎn)生一定的影響。

盈利能力下滑的同時(shí)，百利天恒還要面對(duì)資金鏈的較大壓力。

創(chuàng)新生物藥十余年研發(fā)未果 近半數(shù)營(yíng)收用于市場(chǎng)推廣

自2011年起，百利天恒開始嘗試布局創(chuàng)新生物藥領(lǐng)域。截至目前，公司自主研發(fā)的創(chuàng)新生物藥有16個(gè)，其中9個(gè)已進(jìn)入臨床研究階段，7個(gè)候選生物藥已進(jìn)入臨床前藥理、毒理等研究階段。

目前，百利天恒臨床進(jìn)展最快的SI-B001處于II期臨床試驗(yàn)階段，其他創(chuàng)新生物藥雙抗藥物SI-B003、GNC系列多抗及ADC藥物等處于I期臨床試驗(yàn)階段，上述階段屬于創(chuàng)新藥研發(fā)環(huán)節(jié)的早期或早中期。但是，早期的試驗(yàn)結(jié)果無法預(yù)測(cè)和保證最終的臨床試驗(yàn)結(jié)果，盡管相關(guān)候選藥物已在臨床前體內(nèi)外的多項(xiàng)試驗(yàn)和初步的I期或I/II期臨床試驗(yàn)中體現(xiàn)出良好的腫瘤治療效果，但可能無法預(yù)測(cè)最終良好的安全性和療效。

由于新藥研發(fā)包括發(fā)現(xiàn)或篩選候選藥物、臨床前研究、臨床試驗(yàn)等多個(gè)環(huán)節(jié)，各個(gè)環(huán)節(jié)均需要大量的資金投入，新藥上市后的生產(chǎn)及后續(xù)商業(yè)化推廣亦離不開資金投入。因此，在目前尚未有創(chuàng)新生物藥獲批的情況下，公司下了重金在研發(fā)投入上。

招股書顯示，2019年-2022年6月，百利天恒的研發(fā)投入金額逐年增加，分別為1.81億元、1.96億元、2.79億元和1.73億元，最近三年一期累計(jì)研發(fā)投入占累計(jì)營(yíng)業(yè)收入比例為24.96%。其中，投入創(chuàng)新生物藥的研發(fā)費(fèi)用分別為1.07億元、1.17億元、1.99億元和1.48億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為8.85%、11.55%、24.99%和48.59%，最近三年一期累計(jì)研發(fā)投入為5.71億元，占營(yíng)業(yè)收入比例為17.19%。

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與同行可比上市公司相比，百利天恒的研發(fā)費(fèi)用率遠(yuǎn)高于同行平均水平。2022年上半年，公司研發(fā)費(fèi)用率較可比公司平均值高出5倍有余。

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然而，百利天恒自主研發(fā)的16個(gè)創(chuàng)新生物藥目前都存在很大的不確定性，短期內(nèi)難以獲批，無法產(chǎn)生收入，難以覆蓋公司巨大的研發(fā)投入成本。

除了大額的研發(fā)費(fèi)用支出外，百利天恒對(duì)于銷售費(fèi)用的支出力度更大。2019年至2022年上半年，公司的銷售費(fèi)用分別為7.72億元、5.76億元、3.91億元和1.45億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的比例分別為63.96%、56.92%、49.11%和47.73%。

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其中，市場(chǎng)推廣費(fèi)金額分別為5.8億元、4.74億元、3.14億元和1.07億元，在銷售費(fèi)用中的比例分別為75.16%、82.20%、80.15%和73.83%，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為48.07%、46.79%、39.36%和35.24%，占比最高近五成。

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市場(chǎng)推廣費(fèi)用的增加也影響了公司的現(xiàn)金流。2019-2021年，百利天恒經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為2799.06萬元、7845.79萬元、-1.35億元，2022上半年缺口擴(kuò)大至-1.48億元。

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在多重因素累積之下，百利天恒的資金壓力較大，負(fù)債持續(xù)高企。招股書顯示，2019年-2022年6月，百利天恒的資產(chǎn)負(fù)債率分別為60.74%、56.61%、65.12%、78.90%，遠(yuǎn)高于同行。

在償債能力方面，2019年-2022年6月，百利天恒的流動(dòng)比率分別為1.07、1.07、0.90、0.66；速動(dòng)比率分別為0.95、0.95、0.72、0.50，均呈下降趨勢(shì)，與同行業(yè)平均水平有較大的差距。顯然，百利天恒的償債能力長(zhǎng)期偏弱。

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若百利天恒未來在創(chuàng)新生物藥板塊仍不能實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，為其帶來經(jīng)濟(jì)效益，其在后續(xù)經(jīng)營(yíng)中恐怕無法有效應(yīng)對(duì)愈發(fā)愈烈的醫(yī)藥市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)；若出于改善盈利的目的而削減研發(fā)投入等相關(guān)成本，其創(chuàng)新藥的研發(fā)進(jìn)度或受拖累，產(chǎn)品商業(yè)化或?qū)⒚媾R更多的不確定性。

綜上可見，在這“雙向夾擊”之下，百利天恒未來何時(shí)能扭虧為盈仍是未知數(shù)。