新股打新市場(chǎng)又迎來(lái)了一只發(fā)行價(jià)超過(guò)百元的高價(jià)新股——聚和材料。

2022年11月22日，聚和材料在科創(chuàng)板開(kāi)啟招股環(huán)節(jié)。本次發(fā)行股份數(shù)量為2800萬(wàn)股，網(wǎng)上最終發(fā)行數(shù)量為963.00萬(wàn)股，申購(gòu)價(jià)格每股110元，網(wǎng)上發(fā)行最終中簽率為0.0425%。它的發(fā)行市盈率為50.32倍，高于行業(yè)市盈率的27.01倍。

(資料圖片僅供參考)

公司本次IPO原計(jì)劃募資10.27億元，但按照110元的發(fā)行價(jià)，聚和材料實(shí)際募資總額達(dá)30.8億元，超募近3倍。招股書(shū)顯示，募資將投入到常州聚和新材料股份有限公司年產(chǎn)3000噸導(dǎo)電銀漿建設(shè)項(xiàng)目(一期)、常州工程技術(shù)中心升級(jí)建設(shè)項(xiàng)目及補(bǔ)充流動(dòng)資金。

圖/招股書(shū)

目前來(lái)看，作為行業(yè)龍頭的聚和材料雖然擁有靚麗的業(yè)績(jī)，但背后暴露的資金鏈高度承壓、超九成專利來(lái)自外購(gòu)等問(wèn)題，為其未來(lái)盈利造成重大不確定性，未來(lái)能否繼續(xù)呈現(xiàn)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，還有待繼續(xù)觀察。

業(yè)績(jī)、市占率行業(yè)第一銀價(jià)上漲致毛利率持續(xù)下滑

聚和材料成立于2015年，是一家專業(yè)從事新型電子漿料研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的高新技術(shù)企業(yè)。目前公司主要產(chǎn)品為太陽(yáng)能電池用正面銀漿。正面銀漿是一種以銀粉為基材的功能性材料，是制備太陽(yáng)能電池金屬電極的關(guān)鍵材料，其產(chǎn)品性能和制備工藝直接關(guān)系著太陽(yáng)能電池的光電轉(zhuǎn)換效率。

近年來(lái)，在光伏產(chǎn)業(yè)的帶動(dòng)下，正面銀漿需求大幅增長(zhǎng)，受益于此，聚和材料正面銀漿產(chǎn)品銷量逐年攀升。

目前，聚和材料與通威太陽(yáng)能、晶澳科技、天合光能、阿特斯、東方日升、橫店?yáng)|磁、上饒捷泰、晶科能源、中來(lái)光電等諸多國(guó)內(nèi)知名太陽(yáng)能電池片制造商建立了良好的合作關(guān)系。聚和材料2020年度正面銀漿產(chǎn)品市場(chǎng)占有率排名國(guó)產(chǎn)廠商第一位、全行業(yè)第二位，公司2021年度正面銀漿產(chǎn)品出貨量超過(guò)900噸，第一次代替境外銀漿企業(yè)，成為正面銀漿行業(yè)銷量第一，是正面銀漿領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。

圖/招股書(shū)

業(yè)績(jī)方面，聚和材料的增長(zhǎng)速度堪稱驚人。2019-2021年，其分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入8.94億元、25.03億元、50.84億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)7077.61萬(wàn)元、1.24億元、2.47億元，其營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速分別高達(dá)138.47%、86.73%。與同行競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相較，2022年上半年帝科股份的營(yíng)收甚至不足聚和材料的一半。

圖/招股書(shū)

但值得注意的是，聚和材料產(chǎn)品結(jié)構(gòu)十分單一。報(bào)告期內(nèi)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入近乎全部來(lái)自正面銀漿產(chǎn)品，而該產(chǎn)品成本中原材料占比在95%以上，其中銀粉為核心原材料，其單價(jià)較高，耗用量較大，采購(gòu)價(jià)格主要受倫敦銀價(jià)和匯率波動(dòng)影響。這意味著銀粉采購(gòu)價(jià)格對(duì)其產(chǎn)品成本影響較大，若未來(lái)銀粉市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲，其產(chǎn)品成本也將隨之激增。

圖/招股書(shū)

圖/招股書(shū)

報(bào)告期內(nèi)，聚和材料的銀粉主要采購(gòu)自DOWA，其向DOWA采購(gòu)額占各期銀粉采購(gòu)總額比例均超過(guò)90%。銀粉的定價(jià)方式一般為倫敦銀價(jià)折合為結(jié)算幣種金額的基礎(chǔ)上加收一定的加工費(fèi)，因此銀粉采購(gòu)價(jià)格受倫敦銀價(jià)、匯率波動(dòng)以及加工費(fèi)的因素影響。

圖/招股書(shū)

由于銀價(jià)自2019年以來(lái)大幅上升，聚和材料正面銀漿毛利率同比下滑。2019年-2021年，聚和材料的綜合毛利率分別為18.42%、13.77%、10.48%，呈現(xiàn)逐年下滑趨勢(shì)。

圖/招股書(shū)

對(duì)此公司表示，公司單位成本亦受銀價(jià)影響較大，且隨著公司銷售規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，給予規(guī)模較大的主要客戶一定價(jià)格優(yōu)惠，導(dǎo)致毛利率下降。

在毛利率下降的同時(shí)，聚和材料的營(yíng)收、凈利潤(rùn)增速均有大幅下降的跡象。2022年1-6月，公司的營(yíng)業(yè)收入較去年同期增加12.35億元，增幅57.49%，公司扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東凈利潤(rùn)較去年同期增加8158.92萬(wàn)元，增幅66.98%。

公司預(yù)計(jì)2022年度營(yíng)業(yè)收入約為 64億元至 67億元，同比增速滑落至25.89%至31.79%；預(yù)計(jì)2022年度歸母凈利潤(rùn)為3.6億元至 4億元，同比增速滑落至45.88%至 62.09%，預(yù)計(jì)2022年度扣除非經(jīng)常性損益后歸母凈利潤(rùn)為3.5萬(wàn)元至3.9萬(wàn)元，同比增速滑落至43.08%至59.43%。且與前兩年相比，其營(yíng)收、凈利潤(rùn)增速均明顯下降。

而在業(yè)績(jī)?cè)鏊倏焖傧禄耐瑫r(shí)，公司現(xiàn)金流問(wèn)題也愈演愈烈。

應(yīng)收款項(xiàng)占營(yíng)收近六成現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)

隨著聚和材料收入規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)大，導(dǎo)致其應(yīng)收款項(xiàng)余額快速增長(zhǎng)。2022年6月末，聚和材料應(yīng)收票據(jù)、應(yīng)收賬款及應(yīng)收款項(xiàng)融資余額合計(jì)為20.10億元，占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入比例為59.39%，其中：應(yīng)收賬款余額為10.61億元、應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收款項(xiàng)融資余額為9.49億元。

與此同時(shí)，公司營(yíng)運(yùn)資金的壓力也隨之激增，其現(xiàn)金流持續(xù)大量“失血”。招股書(shū)顯示，2019年-2022上半年，聚和材料的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-2.07億元、-8.15億元、-10.58億元和-8.31億元，持續(xù)為負(fù)。

2022上半年，公司目前可用的貨幣資金加交易性金融資產(chǎn)僅剩6400萬(wàn)元左右，但當(dāng)期短期借款數(shù)額高達(dá)11.25億元。

圖/招股書(shū)

聚和材料解釋稱，公司的采購(gòu)模式和銷售模式對(duì)公司財(cái)務(wù)狀況影響較大。據(jù)悉，報(bào)告期內(nèi)，其原材料銀粉采購(gòu)金額占采購(gòu)總額比例超過(guò)97%，其中僅向DOWA的采購(gòu)額就占總采購(gòu)額的五成以上，原材料供應(yīng)商集中度較高，采購(gòu)渠道相當(dāng)單一。

圖/招股書(shū)

作為聚和材料的主要供應(yīng)商，DOWA通常要求客戶以現(xiàn)款和信用證結(jié)算，采購(gòu)環(huán)節(jié)付款周期較短。而聚和材料的下游客戶多為行業(yè)內(nèi)知名電池片生產(chǎn)企業(yè)，如通威太陽(yáng)能、晶澳科技、晶科能源、晶澳科技等企業(yè)，公司通常會(huì)授予核心客戶一定賬期，并多以銀行承兌匯票方式與客戶結(jié)算貨款，使得產(chǎn)品銷售回款周期長(zhǎng)于采購(gòu)付款周期。而這也是聚和材料經(jīng)營(yíng)性產(chǎn)生的現(xiàn)金流急缺的主要原因之一。

隨著公司收入規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，公司營(yíng)運(yùn)資金需求量預(yù)計(jì)將進(jìn)一步增加，如未能及時(shí)籌措資金滿足經(jīng)營(yíng)需要，公司將面臨一定的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

此外，聚和材料面臨著較大的流動(dòng)資金需求，從其募投項(xiàng)目也可見(jiàn)一斑。在光伏行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，許多企業(yè)紛紛通過(guò)規(guī)模經(jīng)營(yíng)保持行業(yè)領(lǐng)先地位，聚和材料卻用大多數(shù)的募集資金來(lái)補(bǔ)充流動(dòng)資金。招股書(shū)顯示，聚和材料本次IPO擬募集資金10.27億元，其中用于補(bǔ)充流動(dòng)資金7億元，占募資總額比重為68.17%。

展望未來(lái)，研發(fā)弱勢(shì)的問(wèn)題將持續(xù)干擾公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

研發(fā)費(fèi)用率低于同行近九成專利來(lái)自外購(gòu)

雖然聚材料聲稱已掌握多項(xiàng)電子銀漿領(lǐng)域核心技術(shù)，但其“科技含量”仍備受質(zhì)疑。從發(fā)明專利數(shù)量上看，截至2022年6月30日，聚和材料擁有的專利數(shù)高達(dá)315項(xiàng)，遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比企業(yè)。然而，聚和材料的專利主要來(lái)源于外購(gòu)。

圖/招股書(shū)

2020年12月4日，聚和材料與三星SDI、無(wú)錫三星簽署了《資產(chǎn)購(gòu)買協(xié)議》，以800萬(wàn)美元價(jià)格向三星SDI、無(wú)錫三星購(gòu)買了與光伏銀漿生產(chǎn)相關(guān)的設(shè)備及境內(nèi)外專利或?qū)＠暾?qǐng)權(quán)、非專利技術(shù)及《專利許可協(xié)議》項(xiàng)下三星SDI所享有的權(quán)利與義務(wù)。這其中涉及的專利數(shù)為285個(gè)。此外聚和材料還有1個(gè)專利購(gòu)自比亞迪。而目前聚和材料自己研發(fā)的專利數(shù)僅為29個(gè)，占聚和總專利數(shù)尚不足一成。

在聚和材料自己研發(fā)的專利中，公司在2021年9月還收到了由國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局復(fù)審和無(wú)效審理部簽發(fā)的8份《無(wú)效宣告請(qǐng)求受理通知書(shū)》，江蘇索特作為無(wú)效宣告請(qǐng)求人向國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局提交了針對(duì)公司名下8項(xiàng)發(fā)明專利的無(wú)效宣告請(qǐng)求。后由于雙方由于達(dá)成了和解，此事才作罷。

這意味著，聚和材料自成立以來(lái)自主研發(fā)取得11項(xiàng)發(fā)明專利中，有8項(xiàng)面臨無(wú)效風(fēng)險(xiǎn)，自主研發(fā)能力嚴(yán)重存疑。

大量購(gòu)買專利或許與其自身的自主研發(fā)能力不足，核心專利技術(shù)儲(chǔ)備薄弱相關(guān)。雖然聚和材料在招股書(shū)中自稱是研發(fā)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)，但公司的研發(fā)費(fèi)用率卻低于同行均值。

招股書(shū)顯示，2019-2022年上半年，聚和材料研發(fā)費(fèi)用分別為0.39億元、0.93億元、1.61億元、1.03億元，研發(fā)費(fèi)用率分別為4.35%、3.73%、3.16%、3.03%，而同期可比同行公司的研發(fā)費(fèi)用率均值分別為4.42%、4.83%、12.69%、13.88%。

圖/招股書(shū)

聚和材料的解釋是，由于公司收入規(guī)模較高，故研發(fā)費(fèi)用率低于同行業(yè)可比公司。

圖/招股書(shū)

大量依靠外購(gòu)獲得專利，也為聚和材料帶來(lái)了不小的麻煩。就在聚和材料購(gòu)買三星SDI專利后不久，江蘇索特以1.9億美元的價(jià)格完成了對(duì)杜邦的Solamet光伏銀漿業(yè)務(wù)的收購(gòu)，承繼了杜邦的相關(guān)專利與產(chǎn)線。2021年江蘇索特先后發(fā)起對(duì)聚和材料三起專利訴訟。

盡管聚和材料在上市之前與江蘇索特達(dá)成了和解，但也為此付出了不小的代價(jià)。聚和材料需支付江蘇索特1299萬(wàn)美元的許可費(fèi)，而江蘇索特只需支付聚和材料300萬(wàn)美元。

此次專利之爭(zhēng)雖然告一段落，但未來(lái)若公司再次發(fā)生類似知識(shí)產(chǎn)權(quán)糾紛，可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)造成不利影響。

綜合看來(lái)，聚和材料層出不窮的專利問(wèn)題等將成為其可持續(xù)盈利的絆腳石。公司想要在經(jīng)營(yíng)規(guī)模、行業(yè)地位上有進(jìn)一步的提升，還需要經(jīng)歷大量的考驗(yàn)。